于宏巍、杨光：英国另类投资管理协会对基金管理人的自律管理及启示｜华山论剑

本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐

文/中证金融研究院于宏巍、杨光

英国另类投资管理协会(AlternativeInvestment Management Association, AIMA)在全球55个国家有超过1600家企业会员，超过11000名个人联系人，会员遍及中国、欧洲、加拿大、美国、开曼群岛、百慕大三角洲、巴西、中东地区、澳大利亚、新加坡、中国香港等地。协会会员管理的资产总额超过15000亿美元。最主要的会员是对冲基金。其基本结构如下图所示：

图1：对冲基金基本结构

从历史角度观之，对冲基金具有以下特点：一是离岸的开放式投资公司（open end investment company, OEIC）；二是每月或每季度可以赎回；三是可以在监管程度不同的国家或地区选择住所地，比如爱尔兰、卢森堡和美国的监管较严；开曼群岛、百慕大三角洲、泽西岛、英属维京群岛以及巴哈马的监管较松。

实践中，大多数对冲基金选择开曼群岛作为住所地，原因在于：一是能够通过税收减免实现税收中性；二是与美国、英国等“在岸中心”相比，能够提供更为灵活的投资策略；三是政治环境、经济环境稳定；四是服务提供商专业化程度高、经验丰富；五是与政府及私人部门合作密切；六是能够进行广泛的国际合作（比如与英国、美国、爱尔兰、日本和荷兰签订信息交换协议）；七是不强制进行本地托管或者本地管理人；八是基金的注册成立程序简便、成本较低。

英国另类投资管理协会主要工作

一是为其会员提供专业服务。另类投资管理协会能够为其会员提供以下专业服务：一是定期、全面更新监管规则及行业规则；二是对会员的监管合规进行指导；三是在践行行业标准的基础上制定尽职调查问卷；四是颁布主要领域的最佳行为指导手册；五是能够对政府及监管事务的咨询提供意见；六是为特定岗位和人员提供培训。

二是与政策制定者及监管机构保持密切合作。协会与超过75个国家的1800多家政策制定者及监管机构保持密切合作：一是为全球主要的政策制定者以及立法者提供咨询意见及报告；二是成立与资产管理、市场监管和税收有关的专门小组；三是对监管及税收咨询提供建议；四是与主要国家和地区的政策制定者、立法者以及监管机构定期会谈；五是在公共事务咨询顾问的协助下参与金融与政治中心的相关事务。

三是为投资者与市场机构提供全面指导。协会为投资者与市场机构提供全面指导，主要包括三个方面：一是机构投资指引（Guides For Institutional Investment），主要内容包括对冲基金发展历程、机构投资者视角指引、对冲基金基础设施完善指引、投资回报超越“60/40”规则、受托人报告、勤勉工作准则（The Extra Mile）以及“利益一致性”规则等；二是尽职调查问卷，主要内容包括清算会员、基金管理人、对冲基金委员会董事、基金个人董事、主经纪商、供应商（卖方）网络安全等；三是最佳行为指引，主要内容包括业务持续性管理、网络安全、基金管理人选任、对冲基金估值、投资者关系、流动性风险管理、市场滥用行为预防、媒体关系、运营风险管理、场外衍生品清算、付费研究报告、主经纪商/清算经纪商选任、基金治理以及账户管理等。

英国另类投资管理协会税收中性原则的落实

协会十分注重落实税收中性原则。所谓税收中性原则，是指投资者在做出投资决策时仅考虑商业因素即可，无需考虑税收因素，即尽量减少税收对市场经济正常运行的干扰。此举的目的是在市场对资源配置起决定性作用的前提下，有效发挥税收的调节作用，使市场机制和税收机制达到最优结合。

对于对冲基金而言，落实税收中性原则要求投资者在任何国家和地区投资时，对冲基金形式的变化不会导致投资者所缴纳税款数额的改变。由于税收中性原则的落实需要当地税收制度的保障，因此离岸对冲基金一般都要求享有与在岸基金一样的平等待遇。

英国另类投资管理协会对另类投资基金管理人的行业规则与美国行业规则的比较

欧盟和美国对于对冲基金管理人的行业规则具有以下共性：一是认为对冲基金管理人是另类投资基金管理人的重要组成部分；二是由于对冲基金行业在2008年金融危机中表现出色，因此证明该类基金具有较强生命力（虽然仍有不少对冲基金被破产清算）；三是对冲基金管理人在不少国家和地区均受到严格监管；四是投资者需求的变化以及行业规则的完善导致对冲基金行业日益机构化、组织架构日益精细、运营更加专业。但欧盟和美国对于对冲基金管理人的行业规则也存在不小差异。

（一）欧盟

在欧盟，对冲基金管理人在从事以下行为时，将受到监管：一是向欧盟投资者销售另类投资基金；二是指定其他欧盟资产管理人管理另类投资基金的投资和风险；三是接受其他欧盟资产管理人的指定管理另类投资基金的投资和风险。

所谓“销售”，是指另类投资基金管理人或其代理人向住所地在欧盟或者办公室在欧盟的投资者直接或间接发行或募集其管理的另类投资基金的基金单位或基金份额的行为。需要注意的是，根据部分欧盟成员国的规定，即使另类投资基金管理人未在该成员国设立办公室或直接进行销售，也可能被视为在该成员国进行销售行为。

但是，由投资者发起的募集行为（reverse solicitation，反向要约）不应被视为销售。各成员国可根据本国情况规定何种行为属于“销售”以及何种行为属于“反向要约”。

所谓“另类投资基金”，是指包含不同投资单位集合投资计划，该计划从投资者处募集资金，并为投资者利益根据一定的投资策略进行投资。但可转让证券集合投资计划、管理账户（managed account）、管理人和/或其员工仅由投资者组成的实体、合营企业、保险合同、资产证券化中的特殊目的实体、员工持股计划和员工储蓄计划以及其他被豁免的计划、控股公司、运营公司以及以家庭为基础的办公实体（family office vehicles）不属于另类投资基金。

所谓“另类投资基金管理人”，是指管理一个或多个另类投资基金的投资或风险的法人。认定另类投资基金是认定另类投资基金管理人的基础。另类投资基金管理人可分为外部管理人和内部管理人。

外部管理人是指由另类投资基金或其代理人指定的管理该基金投资或风险的管理人；内部管理人是指当另类投资基金的法律形式允许其进行内部管理，同时另类投资基金的管理机构不指定外部管理人时，该另类投资基金即为内部管理人。

另类投资基金管理人指令主要包括以下内容：一是资本要求，但仅适用于管理人，而非另类投资基金本身；二是报酬要求，主要关注成比例原则（proportionality key），业内约定俗成的规则可能不再适用；三是避免利益冲突，主要方式是识别、管理与披露；四是估值要求，管理人负责估值，鼓励聘用外部估值机构；五是托管要求，托管人对于所管理资产的损失、监督以及现金流的监控承担严格责任；六是透明度要求，包括年报、向投资者进行信息披露以及监管报告。

（二）美国

在美国，对冲基金管理人在从事以下行为时，将受到监管：一是作为投资顾问；二是作为商品交易的投资顾问（Commodity Trading Advisor, CTA）；三是作为商品资产池的运营者（CommodityPool Operator, CPO）。

1.作为投资顾问

在美国，投资顾问应当向美国证券交易委员会注册，但符合豁免要求的除外。

所谓“投资顾问”，是指为获得报酬，就证券价值、投资可行性以及证券买卖向他人提供建议的人。但以家庭为基础的办公实体、银行（存在例外）、投资顾问仅为其主营业务的附带业务并且对投资顾问不单独收费的经纪商/交易商、报纸出版商以及有固定出版时间的公共财经杂志的出版商、投资顾问仅为其主要服务的附带业务的律师、会计师、工程师以及教师不属于投资顾问。

投资顾问应当符合以下监管要求：一是政策与程序要求，比如合规准则、道德准则、内幕交易、托管、投票权征集；二是信息披露，主要是PF表格；三是反欺诈及相关要求，比如投资对象要求、主要交易/代理交易、现金要约/介绍费、投资顾问广告及宣传、“付费入场（pay –to- play）”规则以及“软美元（soft dollar）”要求（即用经纪业务的收入支付研究或其他服务的费用），四是其他材料要求，比如投资顾问合同条款及报酬限制、信息记录要求。

根据美国1940年《投资公司法案》（U.S.Investment Company Act of 1940）第3（c）1款和第3（c）7款，还有一种属于投资公司的私人股权基金。根据第3（c）1款成立的私人股权基金应当符合以下条件：一是不得进行一般性劝诱；二是投资者数量应少于100名美国公民；三是美国公民作为投资者时，应为合格投资者，但另有规定的除外。根据第3（c）7款成立的私人股权基金应当符合以下条件：一是不得进行一般性劝诱；二是投资者中的美国公民应为合格投资者。

私人股权基金的投资顾问可以豁免向美国证券交易委员会注册，但应当提交ADV表格的第一部分。此外，还应当符合以下监管要求：每年应当提交ADV表格的第一部分；遵守美国1940年《投资顾问法案》中的反欺诈条款；遵守“付费入场”规则；根据要求向监管机构提交报告；接受美国证券交易委员会的检查。

2.作为商品交易的投资顾问或作为商品资产池的运营者

所谓“商品资产池”，是指投资于商品的集合投资计划，即运用期货或者其他对冲工具，具有特定目的的资产集合。投资于资产池基金的母基金本身也被视为商品资产池。非美国本地的商品资产池，只要有一个美国投资者，则应接受CFTC的监管。美国商品资产池至少有一个商品交易投资顾问或者商品资产池的运营者，虽然二者常常由同一主体担任。

所谓“商品”，是指《多德弗兰克》法案规定的所有场外交易的互换衍生品种以及所有符合规定的证券期货产品，包括：一是看跌期权、看涨期权、利率上限期权（caps）、利率下限期权（floors）以及衣领期权（collars）、其他利率期权以及货币等；二是在场外交易的利率互换、收益互换、货币互换以及信用衍生产品；三是在未来价格的任何协议或者交易也可被作为互换进行交易。

商品资产池运营者是商品资产池的发起者和推动者，其有权向投资者募集并聘任或解聘商品交易投资顾问。一个商品资产池可以有多个商品资产池运营者。商品交易投资顾问可以对商品资产池的交易及其可行性提出建议。商品交易投资顾问或者商品资产池的运营者应当向CFTC注册，但另有规定的除外，其应当符合信息披露、信息记录以及其他监管要求。商品交易投资顾问或者商品资产池的代理人或者销售人员应提交其合规记录、雇佣记录，并参加考试。

美国主要对商品资产池的运营者、投资顾问、销售人员进行监管，而不监管商品资产池本身。主要监管内容包括：列明主营业务、道德培训、销售行为监督、信息披露文件（有豁免的情形）、向投资者披露（有豁免的情形）、通过CPO-PQR表格提交系统性风险报告（类似于SEC的PF表格）、信息记录、反欺诈条款以及反洗钱程序。

3.其他要求

主要包括：一是基金销售方面，经纪商/交易商应当根据美国1934年《证券交易法案》注册、对政府机构的游说以及“付费入场”要求，主要法律依据是D条例以及表格D以及《海外账户纳税合规法案》（Foreign Account Tax Compliance Act , FATCA）；二是证券投资方面，主要法律依据是13F表格、13H表格、13D清单以及13G清单；三是IPO方面，主要法律依据是FINRA的5130规则和5131规则；四是投资者识别方面，主要法律依据是1974年《职工退休收入保障法案》。

英美另类投资管理协会发展对中国的启示

首先，行业协会应成为监管机构及会员的“沟通桥梁”，从多方面为会员提供服务，包括但不限于提供专业服务、进行专业指导、与立法机关与监管机构加强交流及合作。

其次，应将私募基金管理人作为主要的监管对象或者行业会员，原因在于私募基金的形式多样，对其监管难免挂一漏万，而管理人的形式相对固定，有助于对其设定有效的监管规则及行业规则。

再次，对投资顾问进行监管。我国目前对投资顾问的监管尚不明确，也未出台与投资顾问有关的监管规则及行业规则，建议对此进行补白。

本文编辑：王蕾