拐点未现 逢高卖出白糖看涨期权

　　 近期白糖走出振荡上涨行情，但全球白糖市场供大于求格局未变。建议投资者选择卖出看涨期权，在标的价格无大幅上涨的情况下，赚取相应收益。单腿策略风险较大，需要随时注意市场价格变动，设定止损线。

　　A国际白糖市场情况

　　全球原糖三大主产区中，印度白糖市场面临供过于求局面，泰国产量提升明显，巴西白糖产量下降已在市场预期之中，全球白糖整体供需格局并没有出现逆转。

　　国内白糖产量较去年有所提升，但总供给有所减少。近两个月来白糖去库存速度加快，白糖仓单数量减少，短期支撑白糖价格。

　　建议投资者卖出行权价格为5300元/吨、对应标的为SR901合约的白糖看涨期权合约以赚取权利金。若担心风险过大，可考虑搭建熊市价差策略，选择卖出行权价为5000元/吨的看涨期权的同时，买入相同数量、行权价为5400元/吨的看涨期权。

　　印度

　　本榨季印度白糖处于明显的供过于求格局，当前印度仍有40万吨白糖等待出口。

　　为了提高糖价，印度政府将最低销售价格规定在每吨29000卢比，并建立了300万吨的缓冲库存。在白糖政策的有力推动下，截至7月18日，甘蔗欠款由原先的2200亿卢比大幅降低至约1700亿卢比，国内整体糖价也由原先的低点26500卢比回升至33500卢比(约3326元人民币)。

　　尽管如此，白糖未来价格仍然不容乐观。消息称，截至7月底，本榨季内印度仅出口白糖35万吨，远不及之前政府制定的200万吨配额量。而印度白糖主产地北方邦首席部长已经要求糖厂10月15日期开始提前压榨，预计几个月后印度国内库存将大量增加，新榨季的出口形势将会变得更为严峻。

　　泰国

　　泰国今年产量提升明显，产糖量高达1468万吨，增幅46%，被美国农业部预测为第二大糖出口国。据了解，2017/2018榨季截至6月，泰国已经累计出口白糖673万吨，与去年同期相比增长约一倍。6月单月泰国出口白糖共150万，其中成品糖出口53.2万吨，同比增长34.3%，原糖出口量同比大增143%，其中出口中国的原糖量为3.6万吨。

　　相比印度，泰国新榨季白糖国内消费量占产出比例仅为16.21%，因而泰国去库存的方式主要依赖出口。然而根据泰国蔗糖产业联盟提供的数据，下半年泰国仍将面临极大的出口压力，由于今年总产量多达1400万吨，下半年仍有600万吨的库存量需要消化。

　　巴西

　　5月以来，巴西北部和东北部各州进入干燥天气，分析机构FCStone认为，尽管预期产量将有所下降，但由于该地区总种植面积增加，干旱地区的最终甘蔗产量仍将略高于前几年的水平。

　　鉴于国际糖价连年低迷，为了获取更高的利润，巴西甘蔗更多被转化为乙醇原料。因此，尽管甘蔗产量有所增加，FCStone预估巴西北部及东北部地区的最终白糖产量为249万吨，略低于上一年度的256万吨。分析机构Unica所提供的数据也支持这一看法，称巴西2018/2019年度每吨甘蔗的糖产量将进一步下调10—13千克，整体糖产量降幅将超过预期。甘蔗转化方向变化后，FCStone预计巴西本年度乙醇产量将达到19.8亿公升，同比增长10.61%。

　　从巴西原糖的出口量来看，随着白糖产量的下降，巴西白糖出口量也降至近三年来最低，根据巴西工业外贸部MDIC公布的数据，7月巴西白糖出口量仅为187.1万吨，同比大幅下降29.70%，截至7月本年度累计白糖出口为1168.2万吨，同比下降24.4%。从目前的情况来看，巴西本年度仍将继续控制其出口量，一定程度上能够缓解国际白糖供应量过高的压力。

　　B国内白糖市场情况

　　国内产量

　　中国糖业协会统计了白糖工厂每周的压榨及产出情况，2017/2018榨季已于今年5月底全部压榨完毕，通过数据可以看出，本榨季的开机压榨量及整体产量略高于前几榨季，从趋势上看，今年4、5月甘蔗压榨量及白糖产量明显高于前两年，进入4、5月后白糖周度产量峰值仍能达到61.59万吨，远高于历史同期49.23万吨的周度生产水平。

图为国内白糖压榨量(单位：万吨)

图为国内白糖产量(单位：万吨)

　　2018年1—6月我国累计进口糖138.49万吨，同比减少3.40%。USDA预期报告认为，今年我国进口量整年将减少40万吨，为420万吨。

图为国内白糖销售量(单位：万吨)

图为国内饮料产量(单位：万吨)

　　从海关总署统计的数据来看，我国本年度从出口大国巴西、泰国所购入的白糖量大减。2017年5月22日，商务部发布2017年第26号公告决定对进口食糖产品实施保障措施。目前，措施实施已满一年，公告所附《不适用保障措施的发展中国家(地区)名单》中进口占比低于3%的国家(地区)的进口份额累计超过9%，符合取消不适用名单条件。商务部发布公告，自2018年8月1日起，取消不适用名单，对所有配额外食糖进口统一适用保障措施。随后郑糖价格振荡上行，暂时扭转了之前不断下跌的颓势。

　　需求与库存

　　市场对白糖供应量的整体预期略有下调，但国内白糖去库存最终能否成功仍依赖于白糖的消费量。中商研究院数据显示，2018年度上半年国内主要饮料生产地区产量约为8397.2万吨，同比增长8.3%。鉴于白糖消费增加及其价格振荡上行的情况，白糖近两个月的销售量明显增加。数据显示，今年7月全国销售白糖共760.97万吨，同比上涨16.96%，已经接近2015年772.75万吨的较高销售水平。从整体消费形势来看，目前白糖去库存进度较为稳定。

　　近年来我国去库存状态相对理想，经历了3、4月库存积压后，6月起国内白糖去库存速度明显加快。中糖协统计称，今年7月全国库存降至270.04万吨，同比增长约2.43%，依照今年的消费情况来看，未来的一两个月内去库存效果可能会更为显著。

　　从郑商所白糖仓单数量来看，由于当前现货价格升水明显，白糖仓单数量较低，截至2018年8月8日，白糖仓单数量为37828张，同比大减41.02%，目前仓单量水平与2016年较为接近，对未来白糖价格是潜在的支撑。

　　C操作策略

　　建议投资者可选择卖出看涨期权，在标的价格无大幅上涨的情况下，赚取相应收益。

图为白糖历史波动率及隐含波动率走势

　　考虑到流动性因素，我们选择标的为SR901期货对应的期权构建策略。SR901合约的期权到期日为2018年12月5日，时间跨度较长。最近一段时间白糖的波动率相对较高，因此期权时间价值整体偏高。12月气温降低，白糖消费也逐渐下降，由短期消费导致的价格上涨将会逐渐回落。考虑到国内整体去库存的政策导向，长期看，SR901合约将会继续下跌，建议通过卖出看涨期权低风险地赚取权利金。

　　合约选择方面，截至8月10日收盘，SR901合约价格约为5130元/吨，推荐选择虚一档的虚值期权，行权价格为5300元/吨。SR901-C-5300的价格为101元/吨，其盈亏平衡点为5401元/吨。因此，在期货价格上涨至5401元/吨之前，该策略不会有亏损，留出了271点的保护空间。

　　值得一提的是，该策略相对来说比较保守。即使到期时SR901合约价格小幅增长，但只要低于5300元/吨，则每手收益固定为1010元。但行情走势如预计一样下跌，也不会产生额外的收益。因此，对于较为激进的投资者来说，可以考虑卖出行权价格较低的实值看涨期权。但直接卖出实值期权风险太高，在此基础上买入一个行权价高的虚值看涨期权来构建熊市价差。考虑用行权价为5000元/吨和5400元/吨的看涨期权构建熊市价差，其价格分别为257.5元/吨和71元/吨。针对该策略，其盈亏平衡点为5186元/吨。该组合在价格跌破5000元/吨时有最大收益，每手收益为1865元。在价格高于5400元/吨时产生最大亏损，亏损为每手2135元。若价格不变，则收益为565元/吨。

　　总体来说，卖出虚值期权策略是一种在当前市场情况下风险较小的可以稳定赚取权利金的策略。以卖出10手SR901C5300为例，所需资金约为29170元，最大收益为10100元，最大潜在收益率约为34.6%。相对来说，熊市价差策略在风险可控的情况下，可在标的价格下跌时获取收益。以卖出10手SR901C5000并买入10手SR901C5400为例，该组合需要付出的资金约为53270元左右，最大收益为18650元，最大潜在收益率约为35.0%。

　　D风险提示

　　单腿策略风险较大，需要随时注意市场价格变动，设定止损线，并在变化超过止损线时及时止损。

　　构建熊市价差策略开仓时需警惕期权缺腿风险。尽管策略的最大风险相对可控，但如果标的的价格持续上涨，则该策略仍会导致亏损，因此投资需结合自身行情判断及风险承受能力选择持仓量。若对于上涨风险较为敏感，可适当提高策略整体的行权价位。(作者单位：海通期货)