白糖期权跨式套利策略的构建

　　期权是一种复杂的金融衍生品，这个复杂性主要体现在其交易策略设计过程中，需要考虑方向、时间、波动率三个维度的信息。与传统期货交易策略做多做空方向不同，期权的跨式策略是一种利用波动率盈利的策略。基本的思路是大涨大跌买跨式，小幅盘整卖跨式，买跨式表示做多波动率，卖跨式表示做空波动率。

　　买入跨式期权策略与卖出跨式期权策略的操作和特点完全不同。买入跨式期权策略的基本操作是买入相同数量、相同月份、行权价相同的看涨期权和看跌期权；卖出跨式期权策略的基本操作是卖出相同数量、相同月份、行权价相同的看涨期权和看跌期权。买入跨式期权策略在做多波动率、在大涨大跌时，双边都可能获利，但一旦标的进入小幅盘整走势，会面临时间价值的双倍衰减。卖出跨式期权策略的特点与买入跨式期权策略正好相反。

　　本文利用买入跨式期权和卖出跨式期权策略建立了四个交易系统，通过四个交易系统的盈亏情况，进而得出进行白糖期权跨式套利的一般原则。

　　交易系统

　　本部分针对白糖期权的特点，主要提出了四种不同的基于跨式策略的交易系统，通过比较其盈亏差异，进而得出适合白糖期权的跨式投资策略。这四种交易系统主要利用了白糖期权的以下两个指标：第一，白糖期权隐含波动率的动量信息；第二，白糖期权历史波动率的分位数信息。

　　在交易系统中，隐含波动率(IV)的动量信息利用了白糖期权主力合约平值期权的隐含波动率信息，将IV进行5日均化(MA5)和30日均化(MA30)。当MA5<MA30时候，认为波动率正处于下跌趋势中；当MA5>MA30时候，认为波动率正处于上升趋势中。

图为白糖期权的隐含波动率动量信息

　　白糖期权的历史波动率(HV)分位数信息主要是根据过去三年的白糖期货指数的日线数据，利用Parkinson波动率的计算公式，计算得到30日的历史波动率，根据数据计算出相应的分位数。

　　以下是我们构建的四个交易系统：

　　Model1——买入跨式期权的开仓条件为MA5>MA30，平仓条件为MA5<MA30；卖出跨式期权的开仓条件为MA5<MA30，平仓条件为MA5>MA30。在持仓过程中，不对任何头寸进行对冲。

　　Model2——买入跨式期权与卖出跨式期权的开平仓条件与Model1相同，不同的是在持有卖跨、买跨头寸时，利用白糖期货对冲期权头寸的delta风险。

　　Model3——买入跨式期权的开仓条件为MA5>MA30，同时满足隐含波动率小于历史波动率30日均线的十分位数，平仓条件为MA5<MA30；卖出跨式期权的开仓条件为MA5<MA30，同时满足隐含波动率大于历史波动率30日均线的30分位数，平仓条件为MA5>MA30。在持仓过程中，不对任何头寸进行对冲。

　　Model4——买入跨式期权与卖出跨式期权的开平仓条件与Model3相同，不同的是在持有卖出跨式期权头寸时，利用白糖期货对冲期权头寸的delta风险。

　　以下是四种交易系统的比较：

　　Model1和Model2是一种类型的交易系统，它们的开仓点和平仓点完全相同，都是利用隐含波动率的动量信息进行开仓和平仓操作。区别主要表现在Model2增加了针对卖跨买跨策略的Delta对冲，每天对冲掉所持有头寸的Delta风险。

　　Model3和Model4是一种类型的交易系统，它们的开仓点和平仓点完全相同，不同之处在与Model4增加了每日的Delta对冲。Model3和Model4与Model1和Model2的不同之处在于，它们的开仓条件中增加了对于历史波动率分位数的判断。

　　具体而言，在卖出跨式期权策略中，要求当日的平值期权IV必须要超过30日HV的30分位数，这样避免了在HV最低的情况下卖波动率的风险；在买入跨式期权策略中，要求当日的平值期权IV必须要低于30日HV的10分位数，这样是为了增大买入波动率的优势。

　　实验结果

　　下表展示了从白糖期权上市2017年4月19日到2018年5月31日，四个模型的实验结果。

　　由下表可知，只利用IV动量信息的实验结果普遍不佳，这表现在Model1和Model2的实验结果整体盈利都为负值。需要特别说明的是，卖出跨式期权和买入跨式期权的对冲效果是不同的，Model2中加入了对冲。可以看到，虽然卖出跨式期权在2017年的盈利降低了，但在2018年的亏损大幅度下降，说明对冲可以使卖出跨式期权策略的盈利更稳定。对买入跨式期权策略来说，对冲导致其在2017年、2018年亏损更大，所以买入跨式期权策略不进行对冲对盈利更有利。

表为四个模型在白糖期权策略中的实验结果(2017年4月19日—2018年5月31日)

　　在IV动量基础上，同时考虑波动率在历史上的位置，则实验效果明显好转，这表现在Model3和Model4都是正向盈利的结果。同时，在卖出跨式期权的策略中加入每日对冲，则可以进一步提升实验效果，这表示对冲会让盈利变得更加稳定和可靠。总之，在四个交易系统中，Model4是最佳交易系统，它既考虑了IV的动量信息，也考虑了具体波动率的具体位置。此外，为了保证净值稳定，还进行了每日对冲。

　　整体而言，通过四个交易系统的盈亏情况，进而得出白糖期权跨式套利结论，即卖出跨式期权和买入跨式期权策略的最佳交易系统，需要同时利用IV的动量信息和历史波动率的分位数信息，此外还要进行每日对冲，保持Delta中性。 (作者单位：华信期货)