白糖期权双限策略实战操作损益分析

　　风险在于标的资产价格低于卖出看跌期权执行价时需采取对冲或止损等措施

　　双限期权策略或者风险逆转适合于对标的资产有特定观点的投资者增加一定的杠杆，且并不会限制盈利空间，这与看涨期权价差和看跌期权价差策略是有区别的。双限期权策略由行权价格较高的看涨期权和行权价格较低的看跌期权组成。对于做多方向的双限期权策略，买入行权价格较高的看涨期权和卖出行权价格较低的看跌期权；对于做空方向的双限期权策略，卖出行权价格较高的看涨期权和买入行权价格较低的看跌期权。由于做多和做空方向的双限期权策略特性相似，如无特指，下文的双限期权策略均指做多方向的双限期权策略。

　　策略特点

　　某投资者对某标的资产持有看涨的观点，并且他认为该标的资产下降的概率有限，那么该投资者可以买入一份行权价格较高的看涨期权并卖出一份行权价格较低的看跌期权构建双限期权组合策略(可抵消部分看涨期权成本)。双限期权策略具有双刃剑的特点，如果标的资产价格大幅上涨，符合该投资者的看涨观点，则盈利没有上限；如果标的资产下跌低于卖出看跌期权的执行价时，投资者会面临较大损失；如果标的资产价格处于卖出看跌期权执行价格和买入看涨期权执行价格之间，且投资者采取零成本构建双限期权策略(即支付权利金和收入权利金相等)，那么持有到期可以实现盈亏平衡。

　　策略最大的风险在于标的资产的价格低于卖出看跌期权的执行价时(即对标的资产走势判断错误)，则需要采取对冲或止损等措施。

　　策略选取要素

　　双限期权策略选取的要素与其他期权组合选取的要素类似，主要关注这几个方面：标的资产价格、执行价格、权利金、波动率微笑及波动率斜偏和剩余期限，它们存在相互联系和相互作用。

　　标的资产价格

　　标的资产价格是影响期权价格最直接的因素，对于双限策略而言，标的价格的走势会影响到策略的有效程度。配合基本面和技术面的分析，提高对标的资产价格走势研判的概率，即可提高双限期权策略盈利的胜算。

　　执行价选择

　　根据标的价格当前所处的位置来进行选择执行价，一般我们偏向选择虚值档位。如果买入看涨期权的执行价与卖出看跌期权的执行价距离较远，标的资产价格在此范围内波动对策略损益影响较小。反之，如果买入看涨期权的执行价与卖出看跌期权的执行价距离较近，标的资产价格波动超过该范围的概率较大，对策略损益影响亦较大。

　　权利金

　　由于不同期权合约执行价对应的权利金存在差异，因此，在构建策略的时候，需要考虑权利金价格，尽可能使得卖出看跌期权所收取的权利金抵消买入看涨期权所支出的权利金。

　　波动率微笑及波动率斜偏

　　由于存在波动率微笑及波动率斜偏的情况，所以在相对情况下，卖出看跌期权选取隐含波动率较高的期权合约，而买入看涨期权选取隐含波动率较低的期权合约。

　　剩余期限

　　选择不同剩余期限的期权合约权利金的衰减速度不同，剩余期限越短的双限限策略即时损益变化较小，剩余期限越长的双限策略即时损益变化较大。

　　应用分析

　　行情回顾

　　7月11日，白糖期货9月合约收于4793元/吨，最低触碰4790元/吨。白糖期货受基本面疲软影响，6月以来持续下跌。

　　逻辑驱动

　　进入7月之后，白糖逐渐迎来消费旺季，但是亦可能存在着旺季不旺的情景，此外截至7月11日，白糖期货9月合约深度贴水于现货537元/吨，处于历史高位。对于9月合约而言，期现价差具备回归的特性。消费季节性或给予现货价格一定支撑，则白糖期货9月合约具备向现货靠拢的概率较大。

　　技术研判

　　截至7月11日，白糖期货9月合约最低达到4790元/吨，测试4700元/吨关口，短期技术研判上白糖期货9月合约价格或得到一定程度的支撑。

图为双限期权组合策略到期损益示意

　　风险警示

　　由于双限期权策略主要是方向性交易，因此，如果白糖期货9月合约在7月继续大幅下挫，则该策略损失巨大。因此，在标的价格靠近下沿4600元/吨的时候，需要采取相应的风险应对措施。

　　期权策略构建思路

　　标的资产价格：截至7月11日，白糖9月合约或在4700元/吨附近形成阶段性底部，在技术面的研判下，结合上述逻辑驱动因素，我们认为7月至8月白糖期货9月合约背靠4600元/吨，看涨至4900元/吨以上。

　　剩余期限：由于对应的期权合约到期日为7月25日，因此白糖期货存在8月才开启反弹的可能性，则7月或呈振荡筑底的态势。考虑到白糖期权9月合约剩余期限不足一个月，策略即时损益变化较小，这倾向于风险中性者或风险厌恶者选择。

图为零成本构建的双限期权策略到期和即时损益

　　执行价和权利金：围绕标的价格和权利金考虑，可以选择看涨期权4900元/吨执行价和看跌期权4600元/吨执行价。

图为2018 年7月11日收盘时白糖期权9月合约的波动率微笑曲线

　　由于买入1份白糖看涨期权9月合约执行价4900元/吨的权利金和卖出1份白糖看跌期权9月合约执行价4600的权利金基本相等(可择时进行零成本构建)，那么只要在7月25日到期时，白糖期货9月合约在4600元/吨到4900元/吨的区间内，期权组合可实现盈亏平衡。即标的资产价格存在容错空间在300点的范围，但如果标的资产价格跌破4600元/吨，期权组合面临亏损。

　　波动率微笑及波动率斜偏：如上图所示，波动率微笑斜偏情况存在，看跌期权4600元/吨档位的隐含波动率高于看涨期权4900档位的隐含波动率，因此买入执行价4900元/吨的白糖9月看涨期权合约和卖出执行价4600元/吨的白糖9月看跌期权合约，亦是做隐含波动率的价差回归。

　　风险指标

　　下面我们以零成本构建的双限期权策略为例进行组合风险指标分析：

　　买入1份看涨期权和卖出1份看跌期权，头寸都具有正的Delta，组合的Delta恒为正。当白糖期货涨到靠近5368元/吨，看涨期权变成深度实值期权，看跌期权变成深度虚值期权，组合Delta接近1；当白糖期货跌到靠近4217元/吨，看跌期权变成深度实值期权，看涨期权变成深度虚值期权，组合Delta接近1。

图为白糖期货变动后当前的组合Delta

　　组合Gamma随着白糖期货价格上涨而先涨后回落，随着白糖期货价格下跌先跌后回涨。因此，当白糖期货9月合约下跌至4600元/吨以下时，组合亏损的速度是大于当白糖期货9月合约上涨至4900元/吨以上时的盈利速度。

图为白糖期货变动后当前的组合Gamma

　　组合Vega头寸以做多波动率为主。

　　组合Theta随着标的资产价格的变动而变动，当前标的资产价格对应的组合Theta为负，表明组合处于非收取时间价值的时点。

　　损益

　　7月11日，白糖期货9月合约收于4793元/吨。买入1份执行价4900元/吨的白糖9月合约看涨期权，支出25.5元/吨权利金；卖出1份执行价4600元/吨的白糖9月合约看跌期权，每份收取22.5元/吨权利金。

　　情景1:假如7月25日期权合约到期，白糖期货9月合约反弹至5100元/吨，则期权组合到期获利1970元。假设卖出一份白糖看跌期权所需保证金8000元，则到期组合收益率为24.625%。

　　情景2:假如7月25日期权合约到期，白糖期货9月合约跌至4500元/吨，则期权组合到期亏损1030元。假设卖出一份白糖看跌期权的所需保证金8000元，则到期组合收益率为-12.875%。

　　情景3:假如7月25日期权合约到期，白糖期货9月合约处于4600元/吨到4900元/吨之间，则期权组合到期实现盈亏平衡。