野村首席经济学家辜朝明：美联储需迅速且大幅加息来重建“通胀斗士”信誉

　　在3月初俄乌冲突引发全球大宗商品暴涨之时，华尔街就曾警告全球经济面临越来越大的滞胀风险，并且那时起，全球市场已经开始在交易一个悲观预期，即经济衰退。

　　直到如今，滞胀担忧仍在发酵。随着通胀持续上升，以及主要国家央行正变得越来越鹰派，通胀失控、增长下滑的市场情景或将成为现实。而次贷危机后，主要经济体已经经历了10年的低通胀时期，对现实世界中的通胀经验有限。

　　疫情冲击持续发酵，地缘政治冲击甚嚣尘上，美联储激进加息，全球产业链在奥密克戎毒株的冲击下或将进一步呈现区域化的趋势。中国应该如何应对日趋复杂的国内外局势？4月25日，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明在东京通过电话接受澎湃新闻独家专访时表达了他的担忧。他向澎湃新闻指出，“中等收入陷阱”正在逼近，未来10年的时间里，如果处理得好，中国一定会成为发达国家的一员。

　　辜朝明(Richard C. Koo)被日本资本市场人士选为最受信赖的经济学家之一，也是日本历届首相的座上宾，长期活跃于日美经济金融舞台的第一线。辜朝明也是著名的“资产负债表衰退”理论提出者。

　　近年来，辜朝明的著作陆续被翻译成了中文在中国大陆出版。他的著作《大衰退：宏观经济学的圣杯》《大衰退年代——宏观经济学的另一半与全球化的宿命》和《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》中文版先后问世，在这些著作中他都极为关注中国的经济问题。

　　在辜朝明看来，中国改革开放以来的几十年，可能是人类历史上最快的经济增长时期。他算了一笔账：“如果按照6%的经济增长率计算，中国国民收入将持续提高，且人民币可按照预期持续升值，不仅会让中国避免陷入‘中等收入陷阱’，还会使得中国走上进入发达国家行列的快车道。如果经济每年增长6%，人民币在此期间每年升值3%，中国的人均GDP在10年后将达到3万美元左右。”

　　中国改革开放的40年是人类历史上的经济增长奇迹

　　澎湃新闻：过去10年中国经济发展取得了很大的成就，但与此同时，中国经济也面临增速放缓、新冠疫情等多重考验。你如何评价过去10年中国经济的发展历程，又如何展望中国经济未来的发展前景？

　　辜朝明：中国改革开放的40年或许是人类历史上最快的经济增长时期。在这40年的时间里，十几亿人口的人均GDP从300美元提升到了1万多美元，这是人类历史上的增长奇迹。在这段时期，继“亚洲四小龙”后，中国的出口表现非常出色。这些都是通过出口导向型增长取得成功的案例。

　　相较之下，进口替代型增长则是提升进口行业的生产能力，从而使得国内具有进口竞争性的产品生产增加，一部分原来进口的商品被国内生产的产品所替代。在这种模式下，最需要做的就是保护好本国市场，尽量让企业在本国市场做生意。与此同时，对于海外市场，无论能否生产出很好的产品，仍需要向外界展现为一个值得信任的产品供应商。这也是很多拉美国家在上世纪50年代至70年代的做法，而事实证明这些国家并没有做得很成功。

　　在进口替代型增长模式中，一开始时虽然保护了本国市场，部分企业也能做得很好，但若要经济持续表现很好，就需要花的比挣的多。也就是说，要想经济增长，必须花的比挣的多，我将之称为“过度消费”(overstrech)——经济增长必须有人一直通过借钱来花钱，也必须一直有好的项目和产品，在这种情况下人们才会愿意去借钱。如果花的总是跟挣的一样多，经济状况虽然稳定，却不会增长。若出口市场很好，就不需要本国自身“过度消费”，因为海外市场承受了这部分花费。就像中国生产出很好的产品销往海外市场，外国消费者因为买了性价比高的产品而省了钱。因此，只要是有竞争性的、性价比高的产品，在海外总是有市场的。这无疑对本国企业有利，本国企业可以赚更多钱，也能做更多的投资。

　　可是，如今一些国家和企业却感受到，要从中国进口需要更为谨慎。其次，由于奥密克戎变种毒株的影响，来自中国的货物也可能无法按时交付。这些因素都会影响中国的订单。

　　至于来自美国的科技封锁，如果仅仅是这一个因素，我想中国有那么多的工程师，有5年时间可能就能克服这个困难。可市场若不再像过去那样开放，会导致上万亿美元的损失。我能感到中国政府努力升级产业结构和提升制造业水平，这样做很正确；同时我也希望他们能更为关注市场的情况，确保海外市场对中国产品保持开放。

　　澎湃新闻：就在近半个月前，中美10年期国债利差12年来首次出现“倒挂”。这次倒挂释放何种信号？如何看待倒挂的背后主因？

　　辜朝明：这个问题可分为两个部分：一方是美国，另一方为中国。中美利差的倒挂主要源于美国，因为美国通胀非常高，美联储近一年来都落后于收益率曲线。所以美联储想要迎头赶上。在疫情的第一年，美联储做得不错，提供了充足的流动性，金融市场才没有崩溃。但是在2021年，他们的表现就没那么好了；当通胀已经成为问题时，他们还持续向市场投放流动性，造成了如今落后于收益率曲线的局面。于是，美联储现在要加息和紧缩政策同步进行，而且这一次的速度会更快，快于2017年。

　　美国的问题来自美联储货币政策正常化来得太晚。紧缩政策意味着美联储会限制投向市场的债券，债券的需求也会下降，这也是为什么美国债券收益率会上涨。越来越多的人意识到，(如果美联储什么都不做)，今年的情况或许不会太糟，可明年量化宽松若还继续，市场上就会多出一万亿美元，美国的预算赤字也大约是一万亿美元，市场就需要消化掉这两万亿美元。在这个压力下，美国亟须加息和退出量化宽松。

　　中国方面，中国央行目前为止都做得很好，将通胀和金融市场的秩序都维持得很好。不过，如果我在回答你上一个问题时的分析是对的，那么很多中国的出口商现在应该很不安——他们不知道未来还能不能通过投资赚到钱，他们如果决定少借款，市场对中国债券的需求也就会下降。而在当前阶段，借款需求的下降，对中国来说并不是好消息。

　　中国的人均GDP还只有1万多美元，对于经济发展处于这个阶段的国家而言，私营部门萎缩或下降，并不是件好事。私营部门应该借贷越来越多，建造更多的工厂，创造更多的就业，才能赶上发达国家的人均GDP水平。拿日本做参照，日本处于这个阶段时，私营企业的借款是非常高的，因为日本的产品在全世界都非常受欢迎。如果中国的私营部门出于内外部因素而变得小心谨慎，我会有些担心。

　　所以，总的来说，美国的问题在于供给侧，而中国的问题则相反，是对借贷的需求不足。

　　澎湃新闻：中国提出了要构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

　　辜朝明：这就是我为什么给你分别举了进口替代型和出口导向型增长例子的原因。某种意义上，进口替代就是内循环，而出口导向型增长就是外循环。

　　为什么那些试图依赖于国内需求来替代进口的国家都失败了？因为在这种模式下，本国制造商和政府为了赚钱会保护国内的市场，这在刚开始时还行得通，企业可以通过保护市场赚很多钱，还能够借钱来投资。但接下来要如何确保本国民众“过度消费”和“过度扩张”？唯有通过本国企业持续不断生产出更具革命性和创造性的、其他国家所没有的产品，这样才能吸引本国消费者借钱来消费。也就是说，一旦开始了这样的“循环”，中国的企业就必须保持创造力，不断生产出新产品，让中国的消费者有意愿借钱来购买，这样这个循环模式才会成功。但事实上，持续创造出新产品是非常困难的。

　　中国有很多优秀的企业家，中国人也很有创造力。问题就在于，这部分有创造力的群体能否足以支撑起中国经济14亿人口的体量？如果做不到，经济增长就会持续放缓，海外市场也会更为困难。当本国消费不足时，经济会很稳定，但也不会增长。而在这种循环模式下，国内市场需要通过增长得更快来抵消海外市场的放缓，也就需要有足够多的有创造力的中国人，确保生产出满足14亿中国消费者的新产品，确保借贷的持续增长，这样中国的经济才会增长。

　　全球或将面临类似于70年代的滞胀

　　澎湃新闻：世界另一端的美国也正经历着剧变——美国通胀创下40年来的新高，但市场对美国通胀的持续性仍有分歧。有评论认为现在的状况与上个世纪70-80年代的“大通胀”时期很接近，到底如何看待本轮美国通胀背后的逻辑与走势？

　　辜朝明：这个问题可分为两部分，一部分是能源部门，一部分是非能源实体部门。如果只看美国的私营部门，即便利率如此之低，也都没有在借钱，而是在存钱，日本和欧洲的私营部门也差不多；企业没有借钱在本国投资，而是到海外去投资。本国私营部门都不怎么借钱，通胀就不会很高。因为按照通胀最基本的内涵，在通常情况下，市场应该借钱，需求应该提升，通胀才会发生。所以，在最基本的层面上，通胀不应该成为一个问题。

　　另一方面，过去两年里，为了应对全球变暖和气候变化，中国和欧盟提出了碳中和的目标。在这一目标下，能源生产商面临很多的限制，他们必须在更短的时间里拿到投资，需要挣得更多才能覆盖成本，确保在碳中和实现前还能盈利。这不是一个很好的状况。随着化石燃料的供应越来越受到限制，能源价格会越来越高，各大经济体又从疫情中恢复了过来，对能源的需求提升了很多，而供应却不足。如今由于俄乌冲突，能源价格变得更高。这意味着能源部门不会恢复如初，对这个部门来说，如今的世界是一个全新的世界。

　　所以，非能源的实体部门会恢复到疫情前，但能源部门从今往后会与过去截然不同。我还记得上世纪70年代的能源危机源于欧佩克(OPEC)减产，这些国家停止出口原油到西方国家，限制了能源的供应。那么在当前情况下，滞胀是完全有可能的。因为人们担心全球变暖而提升能源价格，而能源价格若还是很低，就很难从化石能源过渡到可再生能源，因为新能源需要巨大的投资。为了鼓励投资新能源，传统能源的价格必须要上涨。即便没有俄乌冲突造成的能源短缺，各国政府都有可能对化石能源增税，提升它们的价格，同时鼓励更多的电动车销售。这虽然是必要的，但现在市场将能源价格推升到了更高的位置。无论是那种情形，我都担心由于能源问题，我们将面临类似于70年代的滞胀。也就是说，能源部门价格高涨，而其他经济部门则面临通缩。

　　美联储需重新建立作为“通胀斗士”的信誉

　　澎湃新闻：为了抵抗高通胀，美联储今年加息已是板上钉钉，现在市场更为关注加息的速度。你预计美联储今年的加息频率会如何？

　　辜朝明：美联储现在很激进，因为直到去年11月，他们还是“通缩斗士”，如今则变身为“通胀斗士”。他们讨论了将近10年如何战胜通缩。如果你是“通缩斗士”，而价格却出现了上涨，你必须改变人们对你的印象，然后重新建立你作为“通胀斗士”的信誉，也就是加息。因而美联储必须迅速加息，而且加息幅度很大。

　　你如果一直都是“通胀斗士”，每个人都相信你是，便会相信通胀只是暂时的，即1-2年时间里价格会恢复到常态。因为你的信誉在那里了。市场可能也不会卖出债券来保护自己。可你若没有这样的声誉，你只有“通缩斗士”的声誉，债券市场就会认为你或许无法对抗通胀。若是如此，市场便会出售美国国债，待价格更便宜的时候再回购。当所有人都开始抛售国债，美国债券价格便会飞涨，经济会崩溃。

　　美联储主席鲍威尔意识到，他此前犯了一个巨大的错误，没有更早、更及时地应对通胀问题，他如今需要重新建立美联储的声誉。所有这些都将迫使美联储尽快行动。这也是为什么美联储开始讨论单次加息50个基点，每月缩减资产负债表最多950亿美元，这可是一个很大的数字。可如果美联储什么都不做，美国债券市场可能会崩溃。美联储能够接受市场部分的崩溃，这也是现在正在发生的，从而避免后期更大范围的债市崩溃。

　　澎湃新闻：近期美国中短期国债收益率涨幅明显高于长期国债收益率涨幅，凸显市场对美国经济可能出现硬着陆甚至衰退的担忧。

　　辜朝明：美国经济增速放缓是可能的，但不会衰退。也就是说，相比于2021年四季度GDP增长6.9%，增速会有所放缓，而这对抑制通胀是必要的。

　　澎湃新闻：格林斯潘领导的美联储曾在1994年一次加息75个基点，在一年内加息300个基点，这一决策帮助美国经济迎来了长达10年的增长。你是否也对美国的前景保持乐观？

　　辜朝明：是的，如果你所说的“乐观”指的是短期内悲观而长期乐观。我相信短期内，市场会有波动，比如股市会出现一定程度的下跌。一旦美联储对通胀占了上风，就可以保持乐观了。

　　未来几个月到一年的时间，市场都可能会有波动，资产价格会下跌。需要确保的是中长期的状况受控制。可以看到，3年期和5年期国债的收益率是最高的，与10年期和30年期国债收益率出现了倒挂。这些现象意味着美联储作为“通胀斗士”，至少还是得到了一些支持。因为美联储要是完全没有信誉，10年期和30年期国债收益率会更高。而实际上，它们(10年期和30年期国债收益率)平稳地维持在3%左右。只有1-5年期的国债收益率较为陡峭。这意味着市场相信尽管美联储在接下来几年会较为艰难，但往后情况会逐步好转。

（文章来源：澎湃新闻）