期权比率价差策略的投资逻辑和可行操作

　　A比率价差概述

　　顾名思义，比率价差包含两层意思，一是价差说明是一种套利行为，二是比率说明配对的手数可以变动。从价差结构的角度来看，比率价差和垂直价差有点相似，都是使用同种期权构建的，所不同的是垂直价差是按照1:1的比例关系构建的，而比率价差则不存在这样固定的比例关系。和基础期权策略一样，比率价差也有多头和空头之分，而多头和空头又可以分别单独由看涨期权和看跌期权来构建，于是就有了看涨期权比率价差多头、看涨期权比率价差空头、看跌期权比率价差多头、看跌期权比率价差空头四种头寸。下面我们主要以看涨期权比率价差空头为例来进行说明。

　　看涨期权比率价差空头是在买入若干行权价较低看涨期权的同时卖出更多数量行权价较高的看涨期权。例如：标的价格44，执行价40看涨期权价格5，执行价45看涨期权价格3，如果我们买入1手执行价40看涨期权，同时卖出2手执行价45看涨期权，那么就构建了1手看涨期权比率价差空头头寸。可以发现，一手看涨期权比率价差空头，其实是由一手牛市价差和若干看涨期权空头组合而来的，因此从一般意义上来说其应该属于组合价差。

　　把该头寸的到期损益图做出来，可以发现我们在下行方向不存在风险，因为我们在构建该头寸的时候是有1个点收入的，即使我们不用收入法来构建该头寸，当到期标的价格低于40时，两个看涨期权均作废，我们的损失也仅仅限定在构建该头寸的支出范围而已，因此该头寸在下行方向只有相对较小的风险。当到期标的价格恰好等于卖出看涨期权的执行价时，此时牛市价差部分实现最大收益，看涨期权裸空头部分作废，整个头寸也恰好实现最大收益。因为有部分看涨期权空头没有受到保护，到期标的价格如果出现大幅上涨，理论上该头寸在上行方向上会有无限风险。

　　对于牛市价差而言，当标的价格大约大于两个执行价中间价时，牛市价差gamma值为负值、vega值也为负值，看涨期权裸空头则在标的价格为任意价格其gamma值和vega值都为负值，因此我们可以推导出这么一个结论：当标的价格大约大于两个执行价中间价时，在上面的例子中可能是42附近，看涨期权比率价差空头gamma值和vega值都为负值，这说明该策略是不希望标的价格波动的。事实上这也是该策略的主要目的，就是希望标的价格不要出现大波动，从而赚取卖出期权的时间价值。那么在标的价格处于什么位置的时候构建该策略呢？可以肯定的是标的价格最好不要大于两个执行价中间价，但也不能太小，否则两个期权都是虚值期权，那也就没有多少时间价值可以赚了。一般情况下，我们会在标的价格等于买入期权执行价上构建该头寸。

　　我们还可以使用三个行权价，买入较低行权价的看涨期权，同时卖出更多其他两个行权价的看涨期权，对卖出看涨期权比率价差空头策略做点改进。例如：标的价格44，执行价40看涨期权价格5，执行价45看涨期权价格3，执行价47看涨期权价格2.5，如果买入1手执行价40看涨期权同时分别卖出1手执行价45看涨期权和执行价47看涨期权，净收入会降低至0.5，但上行盈亏平衡点会增加至52.5，这比之前的51要有所提高，从而降低了我们上行方向的风险。

　　B看涨期权比率价差空头的投资逻辑

　　所有投资策略都有自己的投资逻辑，看涨期权比率价差空头也不例外，下面来看一下我们会出于何种目的来建立看涨期权比率价差空头头寸。

　　1。为了模拟同卖出看涨期权比率尽可能相同的盈利机会。我们知道卖出看涨期权比率是由买入一定数量的标的，同时卖出更多数量的看涨期权构建而来的，如果用买入深度实值的看涨期权来取代买入标的的操作，最终就演变为了看涨期权比率价差空头头寸，这样改进之后的策略可以大大降低下行方向的风险，让我们集中精力只关注上行一个方向的风险。

　　例如：标的价格50，执行价40看涨期权价格11，执行价50看涨期权价格5，我们可以按50买入标的同时按5卖出2手执行价50看涨期权，构建卖出看涨期权比率策略，也可以按11买入1手执行价40看涨期权同时按5卖出2手执行价50看涨期权，构建看涨期权比率价差空头策略。两个策略的各项指标如图所示，我们发现两个策略的盈利范围和最大盈利差别不大，但看涨期权比率价差空头在下行方向只有1个点的风险，而卖出看涨期权比率理论上在下行方向最大却有40个点的风险。用看涨期权比率价差空头替代卖出看涨期权比率的另外一个好处是可以减少资金占用，这是因为买入标的一般比买入期权所需要的资金要多。

　　2。为获取收入而构建的看涨期权比率价差空头。正如在第一部分分析的那样，出于这种目的构建的看涨期权比率价差空头头寸当然要用收入法来构建，并且在建立这个价差时，标的价格要尽可能地低于卖出看涨期权的行权价，低得越多，这个价差的风险就越小，就越具有吸引力。但是我们也要兼顾风险和收益的关系，如果选用的期权虚值程度太大，那么策略的净收入也就不大，从收益角度来看，就没有那么好的回报率了。实际运用中，可以结合模拟卖出看涨期权比率的方法，选择没有或者有很小时间价值的看涨期权，同时也有可能通过建立这个头寸而得到收入。因为在用收入法来构建看涨期权比率价差空头的时候，标的价格一般要低于最大盈利点，因此这实际上是一个稍微看多一点的头寸，当然又不是过度看多，只要到期时标的价格不超出上行盈亏平衡点，我们都可以获取正收入，如果到期时标的价格恰好在卖出的看涨期权行权价附近，我们还可以获取最大收入。

　　3。为了使投资组合保持delta中性。在本文开始的例子中，我们使用了2:1的比率来构建看涨期权比率价差空头头寸，下面来看一下如果减小或者增大比率的话会有什么变化。先看减小比率的情况，我们使用了3:2的比率，即买入2手执行价40看涨期权同时卖出3手执行价45看涨期权，这样我们会有1个点的支出，上行盈亏平衡点就会由51上升至54。如果将比率增大至3:1，即买入1手执行价40看涨期权同时卖出3手执行价45看涨期权，我们会有4个点收入，相应地上行盈亏平衡点会降低至49.5。

　　可以发现使用的比率越高，价差的收入就会越大，下行方向的盈利就会越大，但上行方向的风险也越大；使用的比率越小，价差的收入就会越小，下行方向的盈利就会越小，但上行方向的风险也越小。因此，我们应该选取合适的比率，从而能够均衡下行方向收益和上行方向风险，最好的办法就是使投资组合保持delta中性。例如：执行价40看涨期权delta为0.8，执行价45看涨期权delta为0.5，如果我们买入5手执行价40看涨期权，同时卖出8手执行价45看涨期权，就构建了一组delta中性的价差，而这恰好是看涨期权比率价差空头的头寸。

　　C看涨期权比率价差空头的后续行动

　　头寸构建之后，随着标的价格的变动，不免会遇到兑现利润或者停止亏损的问题，这就是我们下面要提到的后续行动。

　　1。虽然一般情况下看涨期权比率价差空头策略在下行方向的风险相对有限，但如果我们用深度实值期权来做买权的话，就像基于模拟卖出看涨期权比率逻辑一样，用买入深度实值期权取代做多标的，这可能造成初始投资过大的问题，从而在下行方向也就存在较大风险。例如：当标的价格为60时，我们可能通过买入1手执行价40看涨期权同时卖出2手执行价60看涨期权来构建1手看涨期权比率价差空头，这样初始投资可能达到15个点，随着标的价格的下跌，卖出的执行价60看涨期权delta变小，其对买入的执行价40看涨期权的保护作用越来越弱，最终我们可能会在下行方向完全损失掉初始的15个点全部投资。这种情况下，随着价格的下跌，我们应该将执行价60看涨期权逐步向下移仓至55、50、45，从而增强对买入期权的保护。

　　2。看涨期权比率价差空头的风险主要来自上行方向，当标的价格大幅上涨的时候，我们就不得不采取行动来限制上行方向的亏损，这主要有两种方法，一是降低比率。例如：我们买入1手执行价40看涨期权同时卖出2手执行价45看涨期权构建了1手看涨期权比率价差空头头寸，得到1个点的净收入，当标的价格大幅超过45的时候，我们就不得不再买入1手执行价40看涨期权增加对另外1手执行价45看涨期权的保护，最终我们的头寸会变成2手牛市价差的头寸。当到期标的价格超过45的时候，这2手牛市价差头寸会价值10个点，加上最初得到的1个点的净收入，我们会有11个点的净收入，因此我们可以在执行价40看涨期权价格达到11之前买入，而执行价40看涨期权价格要想达到11，此时标的价格可能在49或者50附近，在上升趋势中标的价格要想从这个位置重新跌回45以下，可能性非常小，这样的话，我们整个策略就达到盈亏平衡或者略有盈余。这种采取防御行动的时机只取决于期权价格的变动，而不是标的价格本身，因此是一种动态的后续行动。

　　在初始建仓手数比较大的情况下，我们还可以分批买入期权增进对裸头寸的保护。例如：一开始买入了5手执行40看涨期权同时卖出了10手执行价45看涨期权，可以在执行价40看涨期权价格为8的时候买入2手，这样后面买入的3手执行价40看涨期权均价可以提高至13，这样在上行方向就拓展了可以操作的空间，之前可能在标的价格到50、51就已经完全转换为牛市价差，现在可能要等到52、53的时候，而要想从52、53这个位置跌回至45以下亏损区域的可能性显然比从50、51这个位置更小。

　　3。我们还可以调整持有头寸的delta值，这本质上其实也是一种改变比率的方法。我们可以在标的价格上涨时买入一些额外的看涨期权，在标的价格下跌时卖出一些额外的看跌期权，从而调整价差至delta的中性状态。例如：标的价格为44的时候，执行价40看涨期权价格为5，执行价45看涨期权价格为3，执行价40看涨期权delta为0.8，执行价45看涨期权delta为0.5，要想达到delta中性状态，我们需要买入10手执行价40看涨期权，同时卖出16手执行价45看涨期权。之后标的价格上涨至47，看涨期权在值程度加深，delta值变大，执行价40看涨期权delta变为0.9，执行价45看涨期权delta变为0.65，这个时候我们之前的头寸合计delta值就变为1.4的空头。因此，我们可以在组合里增加更多的多头头寸，比如再买入1手执行价40看涨期权，使得组合合计delta值变为0.5的空头，或者再买入2手执行价40看涨期权，使得组合合计delta值变为0.4的多头，这都可以降低组合的裸头寸风险暴露，至于是净多稍微多点还是净空稍微多点，这要根据投资者风险偏好而定。

　　4。最后要谈的是有盈利的情况下如何兑现利润的问题，如果经过了足够长的时间，并且标的价格也接近最大盈利点，也就是较高地卖出期权行权价，那么我们就可以考虑将这个价差平仓，以提取盈利。如果到期日快到时，标的价格在两个行权价之间，买入的看涨期权还有一些内在价值，而卖出的看涨期权则几乎一文不值，此时组合头寸基本等价于直接买入标的这样的单边头寸，这也就背离了我们构建比率价差策略的初衷，因此我们就应该将头寸平仓提取盈利。总之，提前兑现利润的最重要一条就是卖出期权的时间价值已经被榨取到所剩无几，这应该是所有空头策略提前平仓的一条重要标准。

　　(作者单位：华闻期货)