期权策略的分析维度与关键要素

　　引言

　　拨开云雾，方能看得清楚。降维打击，方能精确制胜。期权的大维度不外乎定价、策略和希腊字母。期权策略最关心的无非是价格的影响因素和变动趋势。希腊字母更多用于风险控制和策略的数量化分析。

　　期权定价影响因素

　　时间

　　期权价格与期权的存续时间成正比，存续时间越长，期权价格越高。举例来说，在其他要素相同的情况下，周度期权的价格小于相同要素下的月度期权。正因为如此，如果同一品种的短期权价格明显高于月度期权，或者与月度期权持平，投资者有理由怀疑其价格合理性。

　　波动率

　　期权的隐含波动率代表了定价者对期权的期望，对其实现盈利的预期和肯定。越高隐含波动率期权对应的期权价格越高，越低隐含波动率对应的期权价格越低。

　　执行价

　　期权执行价决定了期权价格变化的速度和潜力，决定了到期时的期权赔付。在其他期权要素相同的情况下，虚值期权的价格越低，实值期权的价格越高，期权价格呈现非线性变化。

　　期权策略的来源

　　期权策略大致可以分为套利策略和非套利策略。套利策略主要指期权定价公式衍化出来的平价套利和盒式套利等策略，非套利策略主要基于标的预期和相关投资机会预期衍化出来的策略。

　　套利策略

　　平价套利的期权套利公式为C+K×e-rt=S+P。当市场行情显示该公式不成立时，便可卖出价高部分，买入价低部分，待回归时获利。

　　盒式套利是指通过看涨看跌平价关系，利用不同执行价格的看涨期权和看跌期权，分别复制期货合约的多头和空头，进行无风险套利的交易方式。

　　需要注意的是，平价公式只对欧式期权成立，因为根据之前的论证，需要保证套利组合在到期日之前不承担更多的义务。除此之外，考虑到交易费用、冲击成本、保证金制度和融券限制等其他因素，购买套利组合实际需要额外的成本，如果套利空间不足以覆盖这些成本，那么就不会存在套利行为，从而也就失去了维持平价公式成立的市场力量。

　　非套利策略

　　此处的非套利策略，更多的是指进场机会与出场机会并非来源于期权定价公式，而是来源于期权指标和相应的期货指标。

　　基于期货技术指标的策略：

　　技术分析虽然无法直接迁移至期权价格走势的规律分析，但是可以作为对标的价格走势分析的工具之一，为期权策略构建提供思路，为期权合约的选择提供支撑。

　　期权卖方相比期货具有一定的容错空间。对于高胜算的期货策略，期权卖方不失为弥补盈亏比较低策略的创新。与此同时，对于高盈亏比的期货策略，期权买方风险有限，能够有效弥补胜率不足的缺陷。

　　技术分析与期权买方：买方策略以时间价值的流逝作为成本，期待在标的行情的大幅波动和隐含波动率的走高中赚取倍数收益，方向性行情启动的时间、运行的速度和幅度便是技术分析可以给我们的启示。技术分析所预示的突破机会不失为买方策略的切入点。

　　图为期权价格与标的资产价格关系

　　图为Gamma与标的资产价格关系

　　技术分析与期权卖方：期权卖方以时间价值为主要盈利目标，最大的风险点是到期日前隐含波动率拉升的保证金风险和对冲过程中的损耗。卖方合约的选择过程中，最关键的因素便是分析到期时该合约是否会变成实值期权。

　　形态学的支撑压力运用就可以为这方面提供相当好的参考价值。换句话说，只要通过对品种多空结构的分析，抓出形态上的支撑压力，就可以对卖方布局时的行权价选择及后续的权利金收益提供保护。

　　图为形态学支撑和压力

　　技术分析与组合策略：组合策略可以完美实现期权积木搭建的个性化，风险控制和收益规划的精细化，实现进场与出场的可视化管理。

　　基于期权指标的策略：

　　根据持仓量分布与成交量进行交易。期权的持仓量往往是卖方主导的市场，只有在卖方认为行情与之前预期的持仓布局不同的时候，才会调整自己的持仓，使得期权市场的持仓格局发生变化。正因为如此，期权市场的看涨期权最大持仓量往往预示着阻力位，看跌期权的最大持仓量往往预示着支撑位。

　　观察豆粕1809期权系列合约平值附近的数据可以发现，抛开极端数值，看涨期权的最大持仓量分布在3150元/吨，看跌期权的最大持仓量分布在3000元/吨，也就是说市场认为豆粕1809合约的支撑位在3000元/吨左右，阻力位在3150元/吨左右。

　　P/C Ratio实例分析：

　　P/C Ratio是指期权put的未平仓数量和call的未平仓数量之比，是期权有别于期货的特殊指标。P/C Ratio的数值分布显示了市场的情绪，P/C Ratio的变化显示了市场的情绪变化。

　　举例来说，2017年8月，白糖期权P/C Ratio下跌速度持续减小，与前期流畅下跌产生鲜明对比，反映了市场对筑底行情的预期增强。截至8月25日，白糖期货运行重心上移，短暂回调后强势上攻向市场宣告了多方的意志，有效印证了P/C Ratio的辅助作用。

　　根据波动率变化进行交易。隐含波动率反映了对标的资产波动剧烈程度的预期，隐含波动率的变化往往预示着大行情的起点与终点，隐含波动率的不寻常变化也蕴含着套利机会。

　　2017年5月25日，50ETF放量上涨0.49%，期权隐含波动率增长近50%。自此，市场预期扭转，“漂亮50行情”夺人眼球。

　　另一处比较鲜明的信号是第三次股市大跌的技术性背离。2015年12月以来的第三次股市大跌，50ETF打破2.00整数关口，最低触及1.837，IVX指数大幅拉升，但未过前高，且11月初率先走弱。最终，50ETF停止下跌，慢牛行情逐步展开。2017年8月以来，50ETF小幅回调，但IH基差开始稳步升水。2017年8月27日，50ETF放量上涨2.19%，IH升水幅度持续扩大， IVX也上涨1%左右，市场信心不言而喻。牛市价差，不妨一试。

　　波动率计算方式很多，常见的量化方式是以历史收益率的一倍标准差作为波动率衡量。期权隐含波动率蕴含的机会不能简单用寥寥数字概括，其也可以衍生为套利策略和非套利策略。

　　波动率分析维度主要考察两个方面：

　　其一，波动率是否异于历史波动率。

　　历史会重演，标的波动特性也不是一朝一夕养成的，有着深厚的产业背景和历史背景。通过对比期权隐含波动率与历史波动率可以分析出期权价格是否被高估。如果期权价格被明显高估，那么可以卖出，对冲掉方向性风险，赚取波动率的溢价。如果期权价格被明显低估，那么可以买入，对冲掉方向性风险，赚取波动率的溢价。

　　其二，波动率是否异于历史隐含波动率。

　　如果没有特殊的事件性扰动，那么期权价格就没有偏离其标的规律和自身规律的理由，也没有持续性偏离的空间。正因为如此，当我们发现期权的隐含波动率明显异于历史情况，且无事件性支持的时候，便可择机入场，预期高估时卖出，预期低估时买入。

　　运用波动率策略，又分为几种方式：

　　第一，做空波动率策略。

　　期权做空波动率的策略主要是指预期未来标的价格趋于横盘或者波动程度趋于缩小，从而无法覆盖买入期权的成本时使用的策略，比较常见的是卖出跨式策略和卖出宽跨式策略。

　　做空波动率策略的最大优势是胜率相对较高，盈利曲线更为稳健。因此，虽然做空波动率策略的潜在收益有限，但是仍然是很好的策略选择，而且能够和CTA策略形成良好互补，实现净值曲线的优化。

　　第二，做多波动率策略。

　　期权做多波动率的策略主要是指预期未来标的价格会大幅波动或者波动程度趋于放大，从而能够覆盖买入期权的成本时使用的策略，比较常见的是买入跨式策略和买入宽跨式策略。

　　做多波动率策略的最大优势是损失有限，潜在获利无限，获利时还可能享受较高的杠杆效应。但是，由于标的价格更多的时候呈现振荡或者小幅波动，无法战胜时间价值的衰减和波动率的下降，做多波动率策略常常要承受很长时间的浮动亏损。

　　第三，进阶策略。

　　期权波动率策略不仅可以简单地从多空角度进行划分，而且本身也存在时间上的多维度，包括波动率期限结构和波动率曲线。期权到期日的不同实现了对期权隐含波动率期限结构的市场度量，为投资者进行期权波动率期限结构的交易打开了空间。

　　执行价的选择

　　期权策略与期权分析维度并非那么繁杂，其需要注意的细节便是执行价的选择。正如一开始说的，执行价是期权价格的重要影响因素，也是最终收益的影响因素。假设某一时间窗口下，豆粕期货主力合约的价格短期上涨3.75%，走势如下所示：

　　图为某段时间豆粕期货主力合约日线

　　不妨以期初日M1708期权合约收盘价为成本买入，以到期日M1708的三种情境分析进行直观比较：

　　显然，执行价的不同很大程度上决定了收益率的高低。这也可以直观地总结为：看到哪里买哪里，觉得哪里到不了就卖掉。

　　期权的海洋虽然宽广，期权的家族虽然还在扩展，但是期权的世界并非高山阻隔，而是充满着蓝天绿树、鸟语花香，拨开云雾，乐趣立现。

　　(作者单位：中电投先融期货)