超长期国债期货 你听说过吗？

　　 近年来国内超长期限债券市场发展迅速，财政部自2015年起对30年期国债保持了高频发行和多次续发，在2020年，30年期国债发行量为4750亿元，较2015年增长了8倍，占国债总发行量的比例为6.7%，较2015年提升了4.2个百分点。超长期债券一级市场的快速扩容吸引了越来越多的机构参与二级交易，2020年30年期国债的交易额为2.56万亿元，较2015年增长了12倍，占国债总交易额的比例为5.51%，较2015年提升了3.88个百分点。尽管目前30年现券市场较为活跃，但30年期国债期货仍未正式上市交易，而且目前保险机构等已获准参与国债期货市场，这类机构又是超长期债券市场的主要参与者，具有较强的对冲超长期利率的需求，因此进一步健全和完善国债期货产品体系、推出超长期国债期货的必要性也在不断提升。那么要如何保障超长期国债上市后的顺利运行和发展，需要借鉴海外成熟市场的参与经验。

　　境外超长期国债期货市场概述

　　目前境外成熟市场已经建立了较为完善的国债期货产品体系，期货合约对应的现券标的从1年以下到30年以上都有涉及，能够覆盖收益率曲线的短端、中长端和超长端，可以较好地满足机构对于不同期限债券资产的风险管理要求。为了与长期国债期货进行区分，超长期国债期货一般指的是标的债券为10年以上期限的国债期货。当前全球市场上正在运行的超长期国债期货包括：美国芝商所推出的经典国债期货(US treasury bond futures)和超长期国债期货(Ultra US treasury bond futures)，欧洲期货交易所(Eurex)推出的德国超长期国债期货，以及洲际期货交易所(ICE)推出的英国超长期金边债券期货。

　　美国超长期国债期货市场发展得较成功，一是在产品设置上较为全面，芝商所推出了两个超长期国债期货产品——经典国债期货和超长期国债期货，所对应的标的债券的剩余期限分别为15—25年和不短于25年，使得机构精细化风险管理得以实现。另一方面合约活跃度较高，根据彭博数据，2020年12月31日美国经典国债期货和超长期国债期货主力合约持仓量分别为104万手和116万手，占全球四大超长期国债期货主力持仓量的76%。

　　境外市场参与超长期国债期货的情况

　　美国超长期债券市场发展的较早，在1977年就开始发行30年期国库券，主要目的是为财政赤字快速攀升的联邦政府提供更多的长期资金，同年8月，CBOT推出了30年长期国债期货合约以满足资本市场的长期利率风险管理需求。之后美国财政部曾在2001年初到2006年暂停了新的30年长期国库券的发行，不过自2009年以来，美国30年国债的发行维持了稳定增长的态势，也推动了30年国债期货持仓规模的不断增长。在2020年，美国共计发行了30年国债2990亿美元，是2010年的1.71倍，经典国债期货和超长期国债期货的持仓规模分别为116万手和104万手，是2010年的2.16倍和3.4倍。

　　在美国市场中，资产管理类机构是超长期国债期货的最重要参与者。美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的截至2021年5月18日的最新持仓数据显示，资产管理类机构是超长期国债期货的最大多头，分别持有经典国债期货和超长期国债期货多头仓位61.8万手和66.3万手，占总多头持仓的67%和71%。空头仓位分别为32.2万手和32万手，与杠杆基金持仓规模相近，两类机构空头持仓规模合计占两大超长期国债期货合约总空头持仓的60%和69%。

　　美国监管部门对于以保险机构和养老基金为主的资产管理类机构参与金融衍生品的禁限性设置较少，因此这些机构在参与衍生品时具有一定的灵活空间。根据美国商品期货交易委员会(CFTC)对国债期货投资者的分类，资产管理类机构主要包括的是养老基金、保险公司和共同基金，虽然出于投资安全的考虑，监管机构要求这些机构在参与衍生品交易时需以风险管理而非投机为目的，并对投资目的和投资限额做出了明确的规定，但仍给予了这些机构一些自主空间。监管机构一般不专门针对某类衍生品做出明确的投资限额规定，而是基于认可资产(监管机构用以评估公司偿付能力的资产，主要包括抵押贷款、应收账款、股票和债券)等偿付能力资产指标，规定买入或卖出衍生品的账面价值总和不得超过认可资产的一定比例。比如美国国家保险监管官协会(NAIC)规定计入套期保值范围的领子期权、掉期、远期和期货的潜在风险价值不超过其认可资产的6.5%，而且在监管机构批准后，保险公司在实际套期保值交易中还可以突破此规定上限。

　　对我国发展超长期国债期货的启示

　　首先，国内有必要加快推动30年国债期货上市。境外市场的国债期货产品体系较为完善，超长期国债期货的发展时间较长，目前运行较为成熟，可以很好地供长期资金管理机构用于管理长端利率风险。而尽管我国近年来超长期债券的一、二级市场在快速发展，但由于缺乏有效的超长端利率风险管理工具，市场机构特别是中长期资金管理机构仍然要面对着较大的利率风险，因此有必要加快30年国债期货的正式上市交易。

　　其次，建议进一步推动保险资金、养老基金等中长期资金入市，促进超长期国债期货上市后的顺利运行。对比境外成熟市场来看，以养老基金、保险公司为主的资产管理类机构是超长期国债期货市场的主要参与者，这些机构管理的是中长期资金，对管理长端利率风险的需求较为强烈，因此推动这些机构入市交易国债期货对于保障超长期国债期货上市后的活跃性有着非常重要的作用。目前我国保险资金、基本养老保险基金、企业年金、职业年金等中长期资金参与国债期货的程度还有待提高，全国社会保障基金等还不能参与国债期货市场，因此有必要推动更多的境内长期资金入市，从而更好地满足这些机构的风险管理需求，并促进国债期货市场的蓬勃发展。

　　最后，建议灵活管理保险机构参与国债期货的交易限额，提高其使用超长期国债的积极性。在美国市场中，期货的投资限额是按照其潜在风险价值计算，这避免了在简单利用账面价值进行限额管理的背景下，可能由于国债期货的期限和标的资产久期不完全匹配所导致的风险缺口，而且美国监管部门还允许机构在获得批准时可以突破规定限制，提高了保险资金运用国债期货对冲风险的有效性。因此，为了保障保险机构更好地参与超长期国债期货交易，建议监管机构做出更灵活的限额管理安排。(作者单位：建信期货)

（文章来源：期货日报）