美国通胀爆表 华尔街却嗨了！市场交易逻辑悄然生变

　　当地时间6月13日，为期三天的七国集团(G7)首脑峰会落下帷幕。与会领导人就继续通过财政刺激支持本国经济的必要性达成了广泛共识。

　　在全球经济加速复苏之下，通胀预期在持续飙升。中国人民银行行长易纲在日前举行的陆家嘴论坛期间表示，全球原油等大宗商品价格上涨较快，全球通胀水平短期上升已成事实，但对通胀是否能长期持续下去存在着巨大分歧。中国今年全年的CPI走势前低后高，平均涨幅预计在2%以下，但仍需关注各类不确定性。

　　与此同时，美国通胀爆表，5月CPI继4月之后再创13年新高，然而美债收益率不升反跌，美股距历史新高仅一步之遥，包括中国股市在内的亚太市场也开始看淡数据冲击。

　　市场逻辑在悄然生变。比起4月时市场对通胀超调引发货币紧缩的极度担忧，如今交易员越来越对美联储强调的“通胀是暂时现象”买账，因为就业才是最关键的。目前5.8%的失业率仍远超美联储预期，劳动力市场仍较疫情前的水平少了数百万就业人口，劳动力市场迄今为止的复苏低迷成为央行继续推行史无前例刺激措施的背后主因。

　　本周美联储FOMC(公开市场委员会)将举行议息会议，市场将高度关注美联储对于通胀、缩表等议题的措辞。

　　保德信固定收益首席经济学家、原FOMC经济学家希茨(Nathan Sheets)对第一财经记者表示，短期内通胀预计仍将攀升，但今年内供应紧缺的情况以及全球大宗商品的瓶颈问题将会得到缓解。同时，鉴于服务需求有限，价格也不会出现无限上涨，价格压力在今年晚些时候以及明年初将逐步出现缓和。

　　从惧怕高通胀到博弈美联储

　　数据显示，美国5月整体CPI同比大涨5%，超预期的4.7%，增速创2008年8月以来最高；剔除不稳定的食品与能源价格的核心CPI年率同样高于预期，达3.8%，超市场预期3.5%，增速创1992年以来新高。

　　在5月底公布的美联储最青睐的通胀指标，也创下1992年来最大涨幅——4月核心个人消费支出(PCE)同比增长了3.1%。CPI的构成项目通常是固定的，主要涉及一般家庭的现金支出；而PCE的构成项目则是可调整的，PCE的构成项目中，除了一般消费支出之外，更涵盖了家庭为服务所支付的项目价格。从历史数据来看，PCE在大部分的时间段中是低于CPI的。如今，核心PCE大超美联储2%的目标值，和核心CPI的差距不断收窄。

　　造成这一局面的因素有很多——超级宽松的财政和货币政策，疫情下资源品供给短缺，需求则随着经济重启而反弹等。

　　但此前5月市场的表现和如今可谓有天壤之别——5月12日晚间公布的美国4月CPI增速大超市场预期，创金融危机以来最高，当时科技股领跌大盘，纳指跌超2%，道指也狂泻500点，标普500跌超1.6%。10年美债收益率再度攀升至1.7%附近，年初至5月12日累计飙升近70BP(基点)，重挫全球风险资产；然而，在6月10日的5月CPI数据发布后，10年期美债收益率不涨反跌，收盘仅报1.454%。美股也照涨不误，标普500指数收于4247.44点，距离突破历史新高4249.74点仅一步之遥。

　　往往强劲的通胀数据会带动美债收益率走强，因为高通胀可能会刺激美联储提早行动收紧货币政策。

　　“但交易员真正关注的是，这种不断上涨的价格压力是可持续趋势的开端，还是只是经济活动重启、基数效应与供应链暂时中断驱动下的‘暂时现象’？”嘉盛集团全球研究主管马特·韦勒(Matt Weller)对记者称，“深入CPI数据的内部后，这次市场有充分的理由认为通胀仍属于暂时现象。”

　　他解释称，每个月的物价压力都在增加，5月和4月一样，因为芯片缺货导致二手车价格大涨，仅二手车价格涨幅就占到物价涨幅的很大百分比(在整体CPI与核心CPI涨幅中的占比分别达0.9%和1.1%)。但疫情下芯片短缺的状况已在缓解，所以这种现象可能不会持续。未来数月里随着汽车生产商加大供应量，这类涨幅应可回落。

　　美联储苦口婆心多月的“通胀是暂时现象”似乎终被市场接受，2年期和10年期美债收益率在数据发布当天小幅下跌。如今，市场的交易逻辑已从惧怕高通胀转为了博弈美联储，美联储紧缩的节奏无疑更取决于就业复苏。

　　尽管时薪增速在回升，但摩根士丹利首席美国经济学家赞特纳(Ellen Zentner)对记者表示，名义工资增速持续快于通胀，那么这就是一件好事。但当实际薪资增速(名义薪资增速-通胀预期)持续为负数时，美联储不太会相信如今看似强劲的总需求会持续下去，“在现代的货币紧缩周期中，当实际薪资增速为负时，美联储不会愿意取消货币宽松”。

　　市场更关注就业数据

　　于是，一度被市场忽略的那个“苦口婆心”的美联储再度成为市场交易的主线。

　　美联储的双重法定使命是价格稳定和充分就业。对于刚从疫情后复苏的美国，暂时的通胀攀升绝不是“战后复苏”时期需要担忧的因素，毕竟十多年来，美联储都处于“求通胀而不得”的状态。

　　“美国通胀率正处于数十年来最高水平，通胀攀升符合美联储‘随着经济重新开放，价格压力将不断上升’的预期。关键在于，几个月通胀持续升温，但消费者和劳动力市场仍表现疲弱。”韦勒表示。

　　尽管失业率自2020年二季度峰值大幅下降，但第三季度失业率仍处于令人不安的高位5.8%。韦勒也对记者提及，更令人担忧的是，最近两个月的非农就业数据都低于预期，平均每月净新增就业仅略高于40万。虽然在更为正常化的大环境下，这样的就业增长率可能尚可接受，但美国劳动力市场仍较疫前水平少了数百万就业人口，而且考虑到全国范围内广泛疫苗接种和经济“重新开放”，这个增速只能算是不温不火。

　　因此，市场开始相信，美联储会保持耐心。机构普遍认为，美联储可能在8月的杰克逊霍尔全球央行年会上宣布在12月或明年1月启动缩表，但在此之前一定会与市场充分沟通。

　　一位熟悉讨论情况的消息人士于6月11日对外媒透露，G7峰会开幕当天，与会领导人就继续通过财政刺激支持本国经济的必要性达成了广泛共识。领导人们认为，许多国家最近解封后出现的通胀上升将被证明是暂时的。消息人士称，“有一点关于通胀的讨论，感觉领导人们认为通胀是暂时的”。

　　无独有偶，曾任职于美联储的希茨也对第一财经记者表示，下一阶段，随着经济重启、旅行禁令放宽，服务需求反弹很可能会将服务业通胀率推高至疫情前水平，最近美国和中国的CPI数据均已证明这点。但年内供应紧缺问题将会得到缓解。同时，鉴于服务需求有限，价格也不会出现无限上涨。因此，他预计价格上涨的压力将在今年晚些时候以及明年初逐步出现缓和。

　　此外，虽然缩表本该令市场担忧，但美联储公布缩表决定只是时间早晚的问题。关键在于，“2013年中期，伯南克宣布缩减QE引发恐慌的负面影响要超过缩减QE本身。到了2013年12月，美联储最终正式宣布缩减QE时，美债和中国国债的收益率其实均达到峰值水平，而不是继续攀升的开始。”渣打全球首席策略师罗伯逊对记者表示。

　　因此，在2021年下半年，机构认为，最大的意外或许是一旦美联储明确公布缩表，美债收益率将下降，这对风险资产可能是件好事，尤其是年初遭遇猛烈抛售、对利率尤为敏感的优质成长股。

　　中国慎待涨价并保持定力

　　全球涨价压力对中国的影响仍在持续。

　　中国5月CPI同比上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。5月PPI同比涨幅扩大2.2个百分点至9%，为2008年9月以来新高，当时读数是9.1%。

　　但比较中美两国通胀数据就会发现，美国是全面通胀，CPI、核心CPI、PPI、核心PPI都上涨，上中下游物品也都在涨价。但中国仍是上游的局部通胀，这从CPI和PPI之间巨大的剪刀差就可见一斑，价格向下游终端消费品的传导仍然受阻，这就影响了终端的利润。

　　中国相关部门在4、5月密集发声打压价格，在6月10日陆家嘴论坛期间，中国监管层也对通胀上行持谨慎态度——易纲认为，全球原油等大宗商品价格上涨较快，全球通胀水平短期上升已成事实，但对通胀是否能长期持续下去存在着巨大分歧。中国今年全年的CPI走势前低后高，平均涨幅预计在2%以下，但仍需关注各类不确定性。

　　对于物价问题，银保监会主席郭树清表示：“目前全球价格上行的压力比欧美各界人士所预料的幅度要高出一截，至于将要持续的时间，似乎也不像许多专家预测的那样短暂。”

　　在2008年前，美联储的资产负债表只有8000多亿美元，如今已近8万亿美元，而且美国联邦债务与GDP之比已超二战时期创造的最高纪录。而与发达国家形成反差的是，中国并没有搞“ 大水漫灌”。事实上，中国的政策力度并不算小。

　　郭树清举例称，通过降低贷款利息和减少服务收费，去年金融系统向实体经济让利1.5万亿元；2020年全国对企业和居民新增减税降费超过2.5万亿元，加上新增抗疫国债、地方政府专项债、政策性银行额外增加投入等，这些数据合计起来与名义GDP之比已超过10%。中国的应对政策也取得了最好的效果。“中国数亿劳动者生产的商品就是稳定全球通胀的千钧锚。”他称。

　　面对未来的不确定性，各界认为中国政策应继续保持定力。

　　中国社科院学部委员余永定对第一财经记者表示，“中国的PPI总体上涨是一个可喜的现象。自2012年以来，中国一直受到PPI通缩的困扰，如今PPI刚刚收复了2008年危机以来的失地。同样值得注意的是，5月CPI上升的同时，其环比下降了0.2%。当前形势下，中国应该担心的不是PPI的上涨，而是PPI的上涨不能转化为CPI的上涨，供应链下游大量行业的企业都在亏损，这对消费和投资产生了负面影响，进而影响了经济增长。”

　　余永定建议，为了使PPI的上升能传导至CPI，中国需避免过快转向财政和货币政策，“中国仍是一个发展中国家，应该也能容忍高于发达国家的通胀率。中国经济正处于复苏的过程中，PPI和CPI的上升应该是一个不可避免的积极现象。政府应实施更扩张性的宏观经济政策，促进增长、提高企业的盈利能力，最终使通胀稳定在一个积极但可接受的水平。”

（文章来源：第一财经）