外汇期权面面观

期权给人的感觉既熟悉又陌生。说熟悉是因为期权的运用历史源远流长。据记载，古希腊哲学家泰勒斯（Thales）预测来年橄榄将大丰收，便提前大量购买（租用）丰收季压榨机的使用权，结果大赚一笔，一时成为知识创造财富的美谈。其中提前租用压榨机旺季使用权就是一种期权。购买期权本质上就是购买可以在未来行使的权利。然而，随着现代金融期权快速发展，多样的品种、灵活的结构和复杂的定价等往往令人“望而生畏”。

现代金融期权以各类资产价格为标的，成为重要的避险工具和交易工具。从标的资产的类别来看，主要包括股票期权、债券期权、外汇期权、商品期权等，其中外汇期权市场无论在市场深度还是流动性上都名列前茅。本系列专题分析外汇期权在风险管理、交易和经济预测中的应用，开篇我们主要介绍汇率期权的基础知识以及人民币汇率期权市场现状。

初识外汇期权

期权可以分为普通期权（Vanilla Option）和奇异期权（Exotic Option）。按履约方式又可以分为欧式期权和美式期权。前者仅允许期权买方在合约协定的日期行权，而后者则给予买方在协定日期之前行权的权利。当前在境内外汇交易中心（银行间市场）交易的外汇期权都是欧式期权，买方在支付一笔期权费用后，则拥有在约定的行权日以合同价格结汇或购汇的权利——若执行合约会造成损失，期权买方可以选择放弃行使权利（见图表 1）。

从交易量来看，外汇期权在主要汇率衍生品中并不突出。无论从全球还是境内市场来看，外汇掉期的交易规模一枝独秀，这主要是因为外汇掉期除了可以用于避险外，许多金融机构将其作为调整资产负债结构的重要工具。与远期相比，外汇期权的定价和使用更加复杂，这导致远期的交易量高于期权，但境内市场近几年期权的交易规模都要高于远期，部分源于央行阶段性外汇风险准备金政策对远期的征收比率要高于期权。尽管外汇期权交易规模不突出，但由于其运用灵活且填补了波动性交易的空白，期权在外汇衍生品中占有重要的地位。

近年来境外人民币期权发展迅速，场内期权异军突起。自2010年初以来，境外市场场外人民币期权（主要指美元兑人民币期权）出现指数级别的增长，2016年日均交易额达180亿美元，同年境内人民币期权日均交易额仅约为38亿美元（见图表 4和图表 5）。除了场外产品外，境外场内期权近年也有所斩获：2016年6月27日，台湾期货交易所（以下简称台期所）推出标准化的美元兑人民币期权合约，具体分为普通合约（合约规模为10万美元）和微型合约（合约规模为2万美元）两大类，自推出以来微型合约更受市场青睐，市场交易规模在2016年第三季度出现爆炸式增长后逐步回归正常，月均交易数量基本维持在20000张之内；2017年3月20日，港交所也推出美元兑人民币场内期权，与台期所的普通合约大同小异，随着港交所人民币期权交易量和持仓量的上升，台期所相关合约的交易和持仓规模近年来有所下降（见图表 6和图表 7）。

与境外市场相比，我国境内外汇衍生品业务起步较晚，而期权业务相较其他品种更显滞后。2011年2月国家外管局发文，标志着境内人民币外汇期权业务的正式诞生。但彼时银行仅能在实需原则的基础上代客买入期权或进行相关平仓操作，不允许代客卖出期权。2011年11月，允许银行代客办理风险逆转期权组合业务。直到2014年6月才逐步放开企业在实需项下卖出期权的限制。在标准化衍生品方面，外汇交易中心积极推进，以C-Trade平台为基础在2016年先后推出了标准化的人民币掉期（C-Swap）和人民币远期（C-Forward）品种，交易双方可以在双边授信的前提下，按价格优先、时间优先的原则自动匹配成交，免去了中介撮合的环节和费用，未来有望进一步推出标准化的期权品种（C-Option）。

期权价格与隐含波动率

之前我们说到购买外汇期权相当于购买了一份权利，获得权利需要付出成本，这就是期权费或者权利金（premium），在交易和市场分析中人们也常使用隐含波动率（Implied Volatility）来代替。那么期权费该如何确定？这一问题困扰学界和市场交易多年，1973年美国的费希尔·布莱克（Fisher Black）和迈伦·斯科尔斯（Myrons Scholes）提出布莱克-斯科尔斯模型（简称BS模型）为期权定价构建了基本框架，后续的各种改进都是在BS模型的基础上进行。

在基本的定价框架中，期权价格的定价因素主要涉及5个方面：其中期权合约标的资产的当前价格和无风险利率是市场环境因素，而合约的到期时间和行权价格是在合约订立时可以选择的因子；在确定了以上4个因素后，市场预期的标的资产波动率与期权的价格即呈现出一体两面的关系（见图表 8和图表 9），以外汇期权为例：

• 买入看涨期权即希望汇率价格上涨，如此到期行使购买资产的权利时获利会更大；反之，买入看跌期权相当于看空汇率价格。因此汇率价格与看涨期权价格呈正相关，与看跌期权价格呈负相关；

  
  

• 在不考虑贴现的情况下，利率（包括国内利率和国外利率）主要通过影响远期汇率的价格来影响外汇期权的价格。以美元兑人民币为例，当人民币利率上升或美元利率下降时，一般美元兑人民币远期汇率也会随之升值，对于看涨期权的买方来说，可以通过远期结汇来锁定未来行权时的收益，远期价格越高，期权到期收益就越大，进而导致期权价格越高；当人民币利率下降或是美元利率上升时则看涨期权价格下跌。对于看跌期权则正好相反。

  
  

• 剩余到期时间越长，意味着期权获利的可能性越大，期权价格越高。同理，对于看涨期权来说，行权价格越低，期权买方获得收益的可能性和空间都会越大，看涨期权价格也越高；看跌期权则相反，期权价格随行权价格上涨而上涨。

  
  

• 若汇率波动率大，同样意味着期权买方在收益上拥有更大的可能性和空间，看涨和看跌期权的价格都会更高。

  
  

在实际应用中期权隐含波动率有其独特的优势，一方面隐含波动率和期权价格存在较好的对应关系（通常是正相关），并且相同行权价格与到期时间的看跌和看涨期权的隐含波动率基本一致，另一方面波动率不需考虑单位的约束，而且对比期权价格拥有更好的统计特征和规律。我们通常会从两个维度来具体分析隐含波动率的特征：

• 由期权合约不同的到期时间因素引申出隐含波动率的期限结构，即在不同的到期期限上波动率的分布；

  
  

• 由期权的行权价格因素可以得出期权内在价值的大小：当市场价格高于行权价格，看涨期权处于价内（或实值）状态，而看跌期权则处于价外（或虚值）状态；当市场价格低于行权价格，则正好相反；当市场价格等于行权价格，则看涨和看跌期权都处于平价状态。在市场交易中常用Delta来近似衡量期权的价内或是价外程度。按惯例，Delta（的绝对值）取值在0至100之间，一般而言，价外程度越高的期权Delta值越小，价内程度越高的期权Delta值越大，而处于平价的期权Delta值则在50附近。隐含波动率在Delta值上的分布时常呈现出“波动率微笑”的形态，我们在下一篇报告中将详细说明。

  
  

将上述两个维度相结合，就得到了市场中常用的波动率曲面，波动率曲面在期权定价以及构建交易策略方面都有重要的作用。

➤本文转载自鲁政委世界观

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