卖期权找死？看白糖现货企业怎么玩转卖出期权【万"权"之策系列专访】

导言：近期风险事件频发，市场参与者越来越渴求更加多样的风险管理工具和正确、灵活的使用方法，然而目前市场上仍然缺乏与产业紧密结合的系统性课程，尤其是缺少产业资深从业者的经验传授，基于此，我们推出了期权破晓第三季课程以及系列专访《万权之策》，我们联系了行业里7位有深厚实践经验的期权专家，并把他们的交流过程整理成文。今天的推送内容来自于北京淡水贸易有限公司研发交易部总监，首席白糖研究员崔仕嵬先生，由他来为我们传授白糖行业利用期权来管理风险、获取收益的经验和方法。

本文作者：扑克内容团队 徐子雯。如需转载请联系扑克作者君（微信：puoker）。请更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

PUOKE 专访嘉宾介绍

崔仕嵬，北京淡水贸易有限公司研发交易部总监，首席白糖研究员，郑州商品交易所高级分析师、特约讲师。多次获评《期货日报》、《证券时报》、《上海证券报》、《新财富》中国最佳白糖分析师、中国最佳农产品分析师等称号。

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PUOKE 专访内容实录

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白糖期权参与起来并不难

➤扑克财经：在2017年白糖期权上市之初，有很多人认为期权的参与门槛比较高。在您的交易圈里，有哪些朋友或企业使用了白糖期权？

扑克智咖 崔仕嵬：有人认为期权的门槛比较高，我倒不这么认为。在我们的现货交易圈里，已经有很多人都认识和参与期权，包括像我们这样参与现货贸易的人、部分生产企业，也包括投资机构。不管是以基本面为背景，还是以量化为背景，以及我认识的很多高校的学者们也都在关注白糖期权的发展和变化。所以我认为期权并不是一个有很高门槛的工具。

期权的定价模式其实是相通的，大家用的方法也都比较接近，其实只是一层“窗户纸”, 当大家了解它的基本功能、基本原理之后，参与起来并不困难。它的定价模式比较简单，而且我们现在拥有大量的计算工具，可以帮我们很好地理顺包括期权的定价、及其“时间价值”和“内在价值”的定量分析，这都让期权成为一个并不是很困难的品种。

而且我认为，处在各个岗位、各个领域里的期权参与者，其应用期权的方式、方法也不一样，因此不用单纯地把它理解成需要很复杂的模型才能实现收益的一种投资品种。

当然，因为目前期权的流动性相对期货而言依然不足，所以现在可能比较多的还是投机者或机构投资者在运用期权。此外，由于现货企业对期权及其流动性还需要一个逐渐熟悉的过程，所以目前现货企业使用期权可能不像投资者那么多。

➤扑克财经：白糖期权上市至今20个月，白糖的价格波动比之前更大了，这是为什么？

扑克智咖 崔仕嵬：我认为不能把期权理解成为一个平抑价格的工具，实际上期权更多的是让你在不同价格模型下能够有更多的手段去应对风险。也就是说，期权不会干扰价格的运行，它也遵循市场规律。因为价格本身是供需决定的，所以说期权并不是一个影响价格的因素。在价格本身波动性更大的背景之下，如果有期权这样的工具，我们相当于多了一种手段可以去规避风险。  

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用好期权，做成原本做不了的业务

➤扑克财经：2017年初大商所和郑商所上线了第一波商品期权——豆粕和白糖期权之后，贵司是什么时候开始使用白糖期权的？什么情况下会使用？

扑克智咖 崔仕嵬：其实我们淡水贸易从白糖期权上线之前一直在关注这个品种，不仅因为它是国内第一批上市的场内商品期权品种，同时因为我们公司本身做白糖相关的期现货业务，所以对期权一直很关注，从白糖期权上市以后也一直都在参与。

对于我们来说，是否使用期权取决于有没有好的机会。比如，会依据“现货和期货的基差情况”、“期权的价格是不是合适”，以及“与到期日之间的时间”等等，这些都是我们判断的标准。

➤扑克财经：贵司如何用白糖期权来管理风险？您有哪些印象比较深的例子呢？

扑克智咖 崔仕嵬：具体到像我们现货企业，在现货头寸里面，我们更多的是用期权去做一个对于策略判断的延伸。比如说我们经常做期现套利，采购之后我们对价格有一个判断，如果说价格合适或者我们已经锁定住了部分收益的话，我们可能不会像期货那样持有很久，因为我们用现货头寸去追求流动性和周转率，所以这时候我往往就会结算掉。但是如果说我们对于后市行情判断可能看涨的话，那可能就会把部分现货收益用来买一些期权。

还有一种情况是，如果需要做一单采购，或者一个远期的销售订单的话，也可以利用期权。基于我们对现货或者未来市场的一个判断，我们可以去做期权卖出。不管是Call（看涨期权）还是Put(看跌期权）都可以做卖出，相当于降低我们的成本。比如有时候遇到一个客户，其实用他给我们的价格是不太采购得到糖的。但是因为它是一个远期的订单，那么如果我对未来判断可能价格不会到达一个很极限值的话，就可以在这个值的附近去做一些相对反方向的期权头寸的卖出，那么就可以获得大概几十个点的期权费用。我们可以利用这种方式，一方面锁住单边敞口风险，同时又可以降低这一单现货远期业务的成本，使得这个利润空间足够我们去做这样一单业务。

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市场下跌时，期权如何带来回报

➤扑克财经：泰国等全球主要产糖国和出口国的制糖企业并不直接进入国内的期权市场，期货和期权的套保都是通过大型糖贸易商完成，这些贸易商是否会设立专门的衍生品部门，研发和使用一些结构化的含权产品？贵司是否有使用类似的含权产品？

扑克智咖 崔仕嵬：当然会的。据我了解，不管是国内比较大的糖贸商，包括中粮、东方先导，还是国际上的大公司，它们都有专门的衍生品部门，他们也都有期权和期货头寸的管理。因为在国外很早就有期权工具了，有比较丰富的经验，因此他们的头寸管理相对来说比较强。

有时候我们公司也会考虑用含权的产品，但是说实话，期权现在面临最大的问题在于它的流动性，所以在采用期权对冲的时候会遇到一些困难，需要在时间上进行一些弥补，有时候不是太方便。

➤扑克财经：白糖下跌已经超过一年，在下跌过程当中，有什么使用期权的案例？

扑克智咖 崔仕嵬：举一个去年比较典型的情况为例：在801合约交割之前，2017年4季度糖价出现了一轮很强劲的反弹，当时我们很明显的看到由于补仓单以及实际的买盘出现，导致糖价在盘面上给出了一个很好的价格，这个价格在很长一段时间都在主产区糖厂的成本线之上，而且利润空间还是不错的。

在这段时间，大家遇到一个最显著的问题就是：面临交割时，可能未必有足够的仓单去实现交割，因为很多人都要去盘面接货。但是因为糖价在高位，在远期上能给出来比较高的执行价格的期权份额。其实我们判断去年也是一个增产年份，那么在这种背景之下，国内外过剩的格局还是无法扭转。考虑到执行价格比较高，我们当时就做了看涨期权的卖出（Sell Call)，这是我们当时参与的比较多的交易。

在实现过程中，因为我们卖的执行价格比较高，相当于在价格不断下跌中，慢慢在实现这种对于供需结构的体现。在这一过程中，我们其实很早就卖出这样的期权，当时期权价值还是比较高的，虽然它是虚值，但是有很高的时间价值，并且随着时间推移，真实的市场价格距离执行价格越来越远，所以，随着时间推移这个期权的卖出头寸也会越来越安全。

这个操作是基于对现货的判断。我听说，去年我们现货圈里的很多朋友都是在做这样的交易。也就是说，在比较确定的单边市里面，我们在相对远离市场变化的这一侧，我们就做卖出，做Put期权，那么就可以稳稳地赚到还很不错的收益。

➤扑克财经：很多人觉得卖期权很不利，尤其联合石化巨亏事件之后。但其实并不一定是这样？

扑克智咖 崔仕嵬：对。很多人觉得卖期权可能占用资金，或者收益回报有限、而风险却很高，但是实际上在你有明确判断情况下和足够的安全边际之下，卖期权累计带来的回报还是很丰厚的。

但情况也一直在变化，比如近期糖走出一个V字形的反弹，那么这个过程中向上和向下都给出了比较偏离的空间，这种情况下你做期权卖出可能就未必是一个很好的选择。包括在震荡的过程中，如果没有很确定的单边的趋势判断，没有很强的自信的话，轻易卖出期权也是有很大风险的。比如现在就很难判断是上还是下，上下都会有一定的空间。

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未来的白糖全球市场格局

➤扑克财经：2018年白糖处于下跌周期，18/19榨季全球糖产量仍将高于消费预估，处于供应过剩的格局，就您看来19/20榨季是否会继续延续这种格局？

扑克智咖 崔仕嵬：因为现在已经进入18/19榨季了，这个划分是从18年的10月份一直到19年的9月份。这段期间市场也普遍关注：糖的过剩已经延续了几年，是否已经触底?　今年1月份糖价出现反弹，其实跟市场期待糖价出现“牛熊转换”是相匹配的。但是至少从目前全球几个主产国的产量，以及消费的恢复情况来看，都不是特别的乐观。比如像巴西、泰国、印度，也包括中国，这几个主产国，都是持平或继续增产的模式，减产的幅度或者预期都比较小，而且目前还没有很强的天气风险出现。在这种情况下，我个人认为，至少在未来一段时间，供需形势扭转的可能性比较小。供需形势扭转的节点未来会来，但是否能在这个榨季就实现，我觉得有很大的变数。

至少目前看来，包括印度、中国在内的产糖国，国内市场的库存都很高，而这部分库存仍然需要相对漫长的时间去消化掉。我们看到这轮熊市到现在跌幅已不小了，但是到现在并没有引起大规模的减产。包括最近大家在炒作巴西可能会出现一些偏干旱的情况，但是否能对产量形成冲击和影响，可能还需要随着时间推移再做判断的更新。

至少目前来看，说熊市结束、牛市已经来了，我觉得言之过早。可能未来牛市会来，但是需要大家有足够的耐心。

➤扑克财经：今年元旦巴西极右翼新总统博索纳洛上任，这是30年来右翼第一次执政，而且他本人有南美特朗普之称。巴西的政治格局改变对白糖供需格局是否有什么影响？

扑克智咖 崔仕嵬：博索纳洛上台给中国带来的影响，首先在于WTO对于中国原先政策的上诉，这是最直接的冲击。对巴西国内行业本身目前还没有看出直接的影响或者调整来。

因为巴西本身是对中国是很大的顺差国，这种情况下仍然对白糖提出这种诉求来，确实有可能会影响中国未来食糖进口的结构。现在中国还是在实行配额管理的方式，限定了食糖的结构总量。此外中国近两年受到走私食糖的冲击很强，包括对产业的保护，所以国内的价格可能受到一些影响。针对目前这些情况，中国和巴西现在正在WTO进行讨论和对峙，但是到目前为止还没有一个结论，其实市场也在等。中国和巴西最后会谈成什么样子，用份额的方式还是用关税调整的方式去变化，也都会影响未来中国糖价的定价。

另一方面是对巴西国内的影响。巴西到今年4月份马上就开始2019/20榨季了，目前看来对于巴西产业结构，包括乙醇和糖的定价，还没有很强有力的调整，所以对于巴西我们还是维持原来的看法。

➤扑克财经：泰国也是重要的产糖国，报道说泰国将增加糖厂到80家，您怎么看？

扑克智咖 崔仕嵬：白糖市场现在已经过剩好几年了，但是在泰国还是更鼓励对甘蔗的种植。新批的这批糖厂虽然产量不会马上提升上来，但在未来3到5年之内会陆陆续续的进行生产。

泰国的情况弹性比较大。因为泰国糖厂很多，糖厂的甘蔗收购价格和糖价挂钩得很紧密，所以如果糖价后期降到很低、低于成本的话，种植面积也很难马上就推广增加起来。但更多的糖厂、铺开更多的可种植面积，确实埋下了隐患，未来泰国可能创出更高的产量。

现在来看，糖价还是处于相对普通的水平，不是很有吸引力，产量不会马上提升。但未来如果糖价再有一波上扬的话，泰国的种植面积扩大、产量突增，给未来埋下了一些隐患。

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国内白糖市场走势及期权操作策略

➤扑克财经：国内白糖市场处于什么样的阶段？您怎么看未来的价格？

扑克智咖 崔仕嵬：我国北方糖产区主要集中在新疆、内蒙等几个省区，这几个地区现在甜菜收割基本结束，榨季也快要结束，产量也基本确定了。而南方产区目前正值榨季，生产还未过半，云南、广西、广东、海南这几个南方产区可能会维持生产，大概到4月份甚至5月份。

说实话，对接下来的糖价在短期做出判断确实很困难。现在马上面临农历春节，另一方面近期我们看到大量的场外资金入场，比如上周郑糖的持仓一周时间就增了19%，其实就是由于大量的产业外资金涌入市场，这部分资金在短期之内给糖价带来很大的波动，所以在短期之内很难判断未来价格会怎样变化。

但是这部分资金进来也恰恰反映出了原先行业整个偏悲观的状态，和整个市场对于糖价是否出现“牛熊转换”的观点冲突越来越激烈。我个人认为，未来一段时间内白糖的关注度会越来越高，并且持仓也会上升，我认为白糖价格的波动性会增强，那么如果做期权的话，可以关注一下期权的波动率可能会比较高一些。

如果从价格格局整体判断来讲，我个人认为现在难言见底。因为现在不管是国际还是国内都有一些之前预期到的问题还没有最终落实，并且现在这个价格并不能促使包括中国在内的几个主产国减产。所以,如果要抄底，我认为还需要等待库存消化，我个人不太建议轻易的抄底。但短期之内确实是有可能再向上突破的。

➤扑克财经：对近期白糖的上涨您怎么看？白糖期权及组合应该如何操作？

扑克智咖 崔仕嵬：现在这个价格，国内产区还是处于亏损的状态，同时前期市场所担忧的几个偏利空因素在短期内也还没有暴露出来。在1月交割之后的这一轮反弹，还是有一定的基本面支撑的。

具体说来，市场所关心的几个供应问题，比如国内糖料直补政策，目前为止还没有落实的确切消息，有些主产区，特别是广西主产区，糖厂生产还处在亏损状态。另一方面,原糖由于仍然维持在13美分的高位，导致可用的配额外的份额实际上也无法实现进口订货。总之，在这种背景之下其实给出了一定反弹空间，所以我认为这个反弹是有一定的基本面背景。

但是能涨到什么位置，很多时候要看资金的力量，而不仅仅是基本面变化。所以在短期内我认为还是很难判断的。假如反弹到太高的话，也会引发仓单重新出现，以及进口订货等因素，使得价格又回落，所以我认为还是不定性为反转，只能看作反弹。

在目前短期可能有一些预期，但长期并不确定的情况下，最近1-2个月，伴随价格剧烈波动，我认为，相对于单边买卖，短期内期权做多波动率可能是相对稳妥的手段。

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