【利率期权】浙商银行：闲谈利率期权交易策略

前言

最近领导严厉了很多，挂在嘴上的话是“跟上或者被淘汰”。

往常这种话，我也就是随便听听，基本是左耳朵进右耳朵出，现在却不由自主开始认同（舔狗思维）。市场变得越来越复杂，光靠以前攒的那点经验，勉力维持可，再建新功难。“如果不是生活所迫,谁愿意把自己搞得才华横溢，”没办法只能继续学习。

新年第一个工作日，交易中心即公告了新的利率品种“利率期权”。债券交易员面临的压力是，我们不得不从过去的“线性交易”过渡到“非线性交易”，在交易策略上也需要重新设计和调整。

在这之前，我们首先需要了解利率期权的交易逻辑和几种常见策略。

一、利率期权的定义和特点

本次先行推出的两个期权品种为挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权和利率上/下限期权，上述期权均为欧式期权，这意味着上述期权可按照经典的期权定价公式进行定价（利率互换期权可能稍显复杂）。

（一）利率上/下限期权

顾名思义，利率上/下限期权包括利率上限期权和利率下限期权。

利率上限期权可以理解为（一系列）利率看涨期权，若行权日市场利率（LPR利率）高于约定的利率上限水平，则期权买方的盈利为“市场利率-利率上限”（见图1）。

利率下限期权可以理解为（一系列）利率看跌期权，若行权日市场利率（LPR利率）低于约定的利率下限水平，则期权买方的盈利为“利率上限-市场利率”（见图2）。

实践中，我们还可将利率上限期权和利率下限期权结合起来，组成“利率双限”期权（也称利率上下限期权），本文暂不做详细介绍。

（二）利率互换期权

利率互换期权指标的资产为利率互换合约的期权，期权买方的权利是在未来特定时间，以事先约定的利率建立利率互换合约。利率互换期权的主要成交要素包括期权执行时间、标的利率互换合约和执行利率，比如  1Y LPR 1Y_5Y 4.15% receiver swapion的含义是：期权买方有权在1年后，与期权买方达成一笔LPR 1Y_5Y的利率互换，方向为收固定利率，执行利率为4.15%。

据我们了解，本次推出的利率期权采用实物交割的方式，即期权行权后，交易双方进入一笔利率互换合约，我们可以简单的用期权执行日（若行权）达成的利率互换合约的公允价值来衡量期权买方的盈利情况。

二、常见的交易策略

由于利率期权的基础资产为利率价格（或者利率互换合约），这决定了利率期权可能同时具备“线性”和“非线性”的特点，下面我们简单讨论几种常见的利率期权交易策略。

（一）牛熊市交易策略

  1.单边做多（做空）策略

虽然期权的价格变动并非线性，但单边的期权买卖也可按照传统的“线性”债券交易思路加以理解。在单边的期权买卖交易中，期权卖方收益有限（最大盈利为期权费），亏损无限（不存在负利率的情况下看跌期权损失相对有限），而期权买方则恰恰相反。

做多利率品时候（利率下跌逻辑），可通过买入利率下限期权、卖出利率上限期权、买入receive固定利率方向的利率互换期权、卖出pay固定利率方向的利率互换期权来实现。

做空利率品时候（利率上升逻辑），可通过买入利率上限期权、卖出利率下限期权、买入pay固定利率方向的利率互换期权、卖出receive固定利率方向的利率互换期权来实现。

上述策略的最大盈亏情况见下表。

2.牛熊市价差策略

购买期权理论上非常稳妥，但期权费用仍显得“贵”，市场波动不大时我们有很大概率跑不赢支付的期权费。因此，我们可以通过适当的期权买卖组合，在降低期权费用的同时获取牛熊市的部分收益。

为了理解方便，我们将牛市明确为利率品的牛市，即收益率下行的情形。

假设我们预计未来一段时间利率将有所下行，但下行幅度相对有限，可以通过构造牛市差价组合来节省期权费用：买入利率看跌期权多头（假设执行利率为R1）+卖出同期限执行价格较低的利率看跌期权空头（假设执行利率为R2）。

假设LPR利率下行，当参考利率（LPR）下行低于R1，但未跌破R2时候，牛市差价组合净收益显著高于单独买入利率看跌期权多头（假设执行利率为R1）。

理论上，通过“买入利率看涨期权多头+卖出同期限，执行价格较低的利率看涨期权”也可实现类似的效果。

（二）波动率交易策略

波动率交易是最能凸显利率期权“非线性”特点的交易策略，如蝶式期权组合（butterfly）、跨式期权组合（Straddle）、勒式期权组合（Strangle) 、条式期权组合（strip）与带式期权组合（strap）等。实际上，类似的交易策略在外汇交易员已经运用的比较纯熟，“至今已觉不新鲜”，但在本币市场仍属新鲜事物。

需要强调的是，上述的波动率交易策略均可用于做多波动率或者做空波动率，出于篇幅限制，下文中我们仅就部分做法举例。

1.蝶式期权组合（butterfly）

预计未来利率波动不大时，可用通过构建蝶式期权组合进行交易。

上述交易思路的典型做法是：“买入一份执行利率为R1的利率看涨期权+买入一份执行利率为R3的利率看涨期权”+卖出两份相同期限执行利率为R2的利率看涨期权”，其中R1＜R2＜R3，通常情况下我们设定R2为R1和R2的平均值。

上述组合卖出期权所收到的期权费一般大于买入期权所付出的期权费，在利率波动不大的情况下可实现部分收益。

做多波动率时，同样可以通过构建同上例相反的蝶式期权组合来实现。

2. 跨式期权组合（Straddle）和勒式期权组合（Strangle)

我们以做多波动率为例，讨论跨式期权组合和勒式期权组合的构建。

假使我们预计未来利率将有大幅波动，但波动方向不明确时可构建底部跨式期权组合或勒式期权组合的交易策略。

底部跨式期权组合通常通过同时买入利率看涨期权的多头和相同期限、相同执行利率的利率看跌期权来实现。勒式期权组合一般包括买入利率看涨期权的多头和相同期限、较低执行利率的利率看跌期权。上述期权组合的盈亏情况见下图：

3.带式期权组合（strap）和条式期权组合（strip）

带式期权组合和条式期权组合通常用于我们预计未来利率波动较大，且对方向变动的方向有较大把握的时候。

当我们认为利率上行的概率更大时，可构建带式期权组合：买入一份利率看跌期权多头同时买入更多相同期限、相同执行利率的利率看涨期权。

当我们认为利率下行的概率更大时，可构建条式期权组合：买入一份利率看涨期权多头同时买入更多相同期限、相同执行利率的利率看跌期权。

4. 日历期权组合（calendar）

日历期权组合策略存在的核心思想是预期未来波动率存在“分段式”的差别，例如我们预期近期波动率低但长期波动率有可能增加，则通过“卖出期限较短的看涨期权+买入相同执行利率期限更长的看涨期权”来构建日历期权组合策略

三、需要强调的其他问题

（一）“债券+期权”对冲的效果问题

由于利率期权的“非线性”特点，使用利率期权对现有债券头寸进行对冲时，不应当套用在利率互换中或者国债期货中的“线性”对冲经验，更应该从利率期权的价格敏感性入手，以构建合理的对冲头寸。

（二）风险资产的计量问题

银行类机构开展利率期权交易，需要按照《商业银行资本管理办法》的规定进行计量资本。

《商业银行资本管理办法》分别规定了商业银行“仅购买期权”和“同时卖出期权”的资本计量风险资产，理论上“仅购买期权”可更好地节约资本。