一文读懂场外期权交易策略

场外期权的基本概念与要素

期权是一种合约，赋予持有人在某一特定日期或者该日之前的任何时间以固定的价格购买或售出一种资产的权利。期权市场分为场内交易市场和场外交易市场，两个市场都是全球风险管理的重要组成部分。场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约，是根据场外双方的洽谈，或者中间商的撮合，按照双方需求自行制定交易的金融衍生品。性质基本上与交易所内进行的期权交易差别不大，二者最根本的区别在于期权合约是否标准化。

场内期权是在交易所交易的标准化合约，通过清算机构进行集中清算。场外期权是根据客户的需求设计，是个性化的，更加灵活，虽然没有统一的挂牌和指令规则，但其在交易量和交易额上占据明显的优势。

图1：场外期权与场内期权对比

数据来源：中信期货（点击图片查看大图）

场外期权基本要素由5部分构成，第一部分是期权费，就是指买方支付给期权卖方的费用，也称权利金；第二部分是标的资产，就是指期权合约中约定的标的物，可以是大宗商品，股票，利率，汇率等；第三部分是执行价格，就是约定的买卖标的资产的价格，俗称行权价；第四部分是名义金额，就是期权合约对应的资金规模；第五部分就是到期日，就是期权的有效期限。

场外期权发展历程

期权的出现源自于避险的需求，最早出现在公元前1750年《汉莫拉比法典》中的一个信贷违约期权；17世纪，荷兰郁金香泡沫事件中出现的郁金香球茎期权的二级市场，形成了早期的期权交易；18世纪，在工业革命和运输贸易的刺激下，欧洲农产品期权开始交易，此时，场外期权市场开始形成，场外商品期权作为商品市场较重要的风险管理工具，海外市场的发展已较为成熟，市场规模也趋于稳定。对于国内市场来说，由于起步较晚，目前场外商品期权市场的规模还相对较小，但发展迅速，市场需求较大，未来仍存较大发展空间。

2013年国内开始推出场外期权，允许符合相关资质的机构参与场外期权的交易，国内的商业银行以及符合资质的大型基金公司首批成为了场外期权交易的买方。

2017年多种第三方交易渠道的成立，场外期权业务迅速提升。个人可以通过多种渠道参与到场外期权的交易当中，主要有资管通道和私募基金通道两种模式。

2018年资管新规频频出台，限制了新增资管计划对接场外期权交易的可行性各券商以及私募机构收到监管部门的窗口指导，标志着场外期权市场走向规范化发展。

2020年至今监管体系以及法规基本成型，场外期权业务进入高速发展阶段（数据来源：Abama）。

图2：国内场外期权大事件

数据来源：Abama（点击图片查看大图）

市场规模

中国证券业协会最新数据显示，截至2021年5月，场外衍生品规模逼近1.5万亿元。5月证券公司场外金融衍生品业务新增初始名义本金5665.06亿元，较上期减少517.59亿元，环比减少8.37%；截至本期末，未了结初始名义本金为14813.88亿元，较上期增长515.22亿元，环比增长3.6%（数据来源：中国证券业协会）。

图3：证券公司场外金融衍生品月度新增交易情况

数据来源：中国证券业协会（点击图片查看大图）

其中，5月份场外期权业务新增初始名义本金2838.08亿元，较上期减少309.8亿元，环比减少9.84%；截至本期末，未了结初始名义本金7847.87亿元，较上期增长7.65亿元，环比增长0.1%。发展到比较成熟的阶段，2030年衍生品业务或将贡献券商行业8%-25%的利润，2030年衍生品业务将为行业带来约512亿元利润（数据来源：瑞银证券）。

场外期权的交易模式

场外期权的交易模式主要有两种，一种是撮合模式，一种是做市模式。

撮合模式是经过中间商的撮合，买方与卖方形成交易。中间商从撮合交易中赚取价差，风险相对较低，但是由于场外期权产品是私人订制的，流动性差，容易出现因为买卖方的产品在行权价、到期日等合约设置上存在的差异而造成交易失败，因为要找到相匹配的买卖方，需要分别和买方、卖方进行沟通，所以整个交易过程耗费的时间较长，谈判成本也较高。

做市模式是具备一定实力和信誉的机构作为做市商，向投资者提供产品的买卖报价，并在该价位上接受投资者的买卖要求，用其自有资金或资产与投资者进行交易，风险较高，需要用自有资金在场内市场用现货或者期货来对冲风险。因此要求做市商有较为雄厚的资金实力，但会存在资金链断裂的破产风险。

场外期权特点及运用

• 场外期权特点

场外期权一方面具备彩票的属性，可以以小博大、发挥四两拨千斤的效果，对于投资者而言，仅需付出期权费即可参与全部名义本金对应的标的资产涨跌幅；另一面又具备保险的属性，作为期权的买方来说，通过付出期权费的形式享有了未来以某种价格买卖标的资产的权利，对于期权的买方来说拥有权利而没有义务，如果未来标的资产的价格不符合预期，仅以期权费为限承担损失。

（1）与期货相比，场外期权的资金占用往往较少，杠杆倍数相对更高，同时期货面临着资产价格双向波动的风险，最大的潜在损失难以锁定，而期权的收益结构是非线性的，期权的买方损失有限。此外，如果是用于风险对冲，运用期货进行对冲虽然标的资产下跌风险可以锁定，但是上涨的收益也会被侵蚀，而期权却可以在缓释下跌风险的同时保留上涨收益。

（2）与场内期权相比，场外期权一方面可交易的标的范围更广，包括股指、个股、黄金、原油等不同品种，另一方面，定制化程度更高，可选择的结构灵活多样。此外，从投资者的参与情况来看，场外期权的参与者均为机构投资者，而场内期权的参与者中个人投资者较多，价格除了受到期权本身价值的影响，还会受到供求和交易等因素的影响，价格波动相对较大。

图4：损益结构图

数据来源：上交所（点击图片查看大图）

• 场外期权的运用

由于场外期权本身具备的特点，不管是出于产品设计的需要，还是风险对冲的需要，都可以作为资管产品中能加以灵活运用的一个有力工具。对于场外期权的运用，主要集中在产品设计和风险对冲两个方面。

（1）产品设计：以小博大博取增厚收益，发挥资产配置的作用。

在对于标的资产的走势或波动有明确的看法时，相较于直接配置标的资产现货，通过场外期权来参与投资，具备诸多好处。一方面，期权具备杠杆属性，杠杆倍数可以达到10-50倍左右，对于资金的占用较少，以不超过1%的期权费即可获得30%-40%左右的参与率，发挥着资产配置的作用，余下部分的资金可用于配置固定收益类资产，为投资组合实现更多的打底收益；另一方面，由于期权的买方仅以期权费为限承担有限损失，这部分损失可以通过固收端的收益弥补，即使在未成功行权的情况下，投资组合的收益率仍有一定保障。

（2）风险对冲：对冲权益市场极端下跌风险，同时保留市场上涨的弹性收益空间。

由于场外期权本身具备的非线性收益结构，在存在权益多头仓位的产品中，通过引入场外期权工具，可以有效对冲权益市场极端下跌风险（前提是拟对冲资产与挂钩标的之间具备较强的相关性），但是与此同时，权益市场上涨时，还可以完全保留权益多头的进攻空间，博取权益市场上涨带来的收益。

综上所述，场外期权在我国虽然起步相对较晚，但由于其本身具备的杠杠性和收益结构非对称性，对于资产管理机构而言，不论是出于产品设计的需要，还是风险对冲的需要，都是难得的好工具。

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来源：产品研究中心

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