场内外期权的运营模式和法律实务

作者简介：

余金龙律师，北京盈科(上海)律师事务所合伙人.现已取得国际注册高级金融管理师，并取得证券从业资格和基金从业资格.上海市律师协会金融工具委员会委员.专业领域为金融衍生、创新方向.

一、各类期权的定义

期权又称为选择权，有时也看作是期货和选择权的合称.选择权是一种通常可交易的衍生金融工具，根据某项资产(如股权、股票指数或期货)在未来某一时间段的价格，确定期权交易中买家的权利和卖家的义务.简单的说，期权指的是一种在一定期限内的交易选择权，也就是赋予了持有人一种按照约定价格买或卖的权利，但是持有人可以自己决定要不要行使这个权利.在期权的交易时，购买期权的一方称作买方，而出售期权的一方则叫做卖方;买方即是权利的受让人.

一言以蔽之，所谓期权，是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利.如果不按照合约上约定的价格进行行权(购进或者售出)，就会损失权利金.

1.1

目前金融市场上已经研发或者上市的期权种类很多.

比如：股票期权、股指期权、利率期权、外汇期权、商品期权等.我国的期权交易市场起步比较晚，截止到今天，我国上市交易的期权种类有如下几种：

第一类：个股期权

沪深上市公司除ST、次新股、近期波动较大的股票外的个股期权合约买卖，目前，沪深两市共发行3385只.

第二类：股指期权

股指期权也称之为：上证50交易型开放式指数证券投资基金(“50ETF”)

第三类：商品期权

商品期权指标的物为实物的期权，如农产品中的小麦大豆、金属中的铜等 商品期权是一种很好的商品风险规避和管理的金融工具.是一种可以在合约规定的交易日买卖的权利

在上期所，全球首个天然橡胶期权正式挂牌交易;在大商所，玉米期权正式挂牌交易;在郑商所，棉花期权正式挂牌交易.这也是继三大交易所分别推出豆粕期权、白糖期权、铜期权之后，又推出新品种的商品期权.

1.2

此外根据不同的分类标准，期权还可以做出如下分类：

(1)按期权买方的权利划分，分为认购期权和认沽期权;

(2)按期权买方执行期权的时限划分，分为美式期权和欧式期权、百慕大期权;

美式期权：是指期权买方可以在期权到期日或之前任意交易日行权

欧式期权：是指期权买方必须在期权到期日才能行权

百慕大期权：是指期权买方可以在期权到期日之前规定的一系列时间行权

(3)按期权合约标的划分，分为股票期权、股指期权、利率期权、商品期权以及外汇期权等.

(4)按行权价格与标的证券市价的关系划分，分为实值期权、平值期权和虚值期权.

在这里给大家举个列子，以便更好的理解期权交易及其规避价格波动风险的原理：

辛格石油公司是一家全球闻名的石油零售公司，为了压缩上游供货油价以及稳定的产销体系.辛格公司一共签署了四家供应商，分别是伊朗的库克石油，科威特的国家石油，俄罗斯的远东石油以及美国的伊特石油.由于受到国际油价波动以及地缘政治的影响，油价以及供应渠道不断波动和变换.为了稳定供应渠道以及在将油价稳定在可控的区间，经过对比，辛格公司决定与俄罗斯的远东石油签订一份期权合约，内容约定如下：辛格公司将在三个月后向远东石油按照60美元一桶的价格采购500桶石油，每桶权利金为6美元.

以上期权合约怎么理解?也就是辛格公司为了规避石油价格波动风险，以支付每桶石油6美元权利金的代价，换取三个月后以60美元一桶的固定架采购500桶石油的权利.如果三个月后，石油涨到了65美元一桶，辛格公司有权以60美元行权(履行合约)，如果三个月后，石油跌倒了50美元一桶，辛格公司有权放弃履约，但是其所缴纳的6X500=3000美元权利金就泡汤了.

上述是场外运用的非标准化、非集中化的期权交易，我们所说的场内标准化的期权合约交易就是由交易场所组织众多的买方卖方集中在线买卖期权合约，交易所导入复杂的交易交易工具和交易制度，以电子盘形式将各种期权合约拟制成标准化金融合约，供投资者交易用以投机或者保值.

1.3

在这里我们需要释明五个容易搞混淆的概念.

第一个是个股期权与股票期权，第二个是期权与期货，第三个是场外衍生品和场内衍生品的区分，第四个是个股期权与股票的区别，第五个是场外期权与场内期权的区别.

第一：个股期权与股票期权区别：

这里说的个股期权就是选取除了ST、次新股、近期波动较大的股票的且在沪深上市的股票作为期权交易的标的股.由投资者通过期权交易平台进行个股询价，按照系统报价进行个股价格确认，投资者按照系统交易规则确定的比例权利金支付至第三方权利金监管账户，待期权合约约定的行权日，购买的个股价格上涨且大于权利金，则投资者盈利，属于一种金融衍生投资理财.

而股票期权，根据证监会制定的《股票期权交易试点管理办法》，专门是指：上市股票以及跟踪股票指数的交易型开放式指数基金供投资者交易的合约.但是股票期权在更多场合乃至语境中并非是指前述的可供投资者交易的期权合约，而是专指买方在交付了期权费后即取得在合约规定的到期日或到期日以前按协议价买入或卖出一定数量相关股票的权利.是对员工进行激励的众多方法之一，属于长期激励的范畴.也即是我们日常所说的员工期权激励中的股权激励.2005年12月31日，中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，对公司运用期权做了法律上的固定.其中该管理办法第十九条对股票期权做了法律上的定义：本办法所称股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利.激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利.(在下文详细阐述)

第二：期权与期货的区别：

第三：场内衍生品和场外衍生品：

第四：个股期权与股票的区别:

第五：场内期权与场外期权的区别：

二、场外个股期权以及股票期权的运作模式

首先来谈谈我国个股期权的业务模式：

2015年1月9号证监会依据《股票期权交易试点管理办法》、《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》正式批复在上海证券交易所开展股票期权交易试点.股票期权包含以单只股票(个股)为标的的个股期权，和以跟踪股票指数的ETF为标的的ETF期权(比如上证50ETF期权).

2.1

场外个股期权的业务模式

所谓场外个股期权，是基于股票衍生出的一种金融投资工具，由买卖双方约定在未来特定的时间，以特定的价格在非交易所之内的场所买卖特定数量的标的股票的权利.2017年9月27日,中国期货业协会向各期货公司及风险管理公司发布了《关于加强风险管理公司场外衍生品业务适当性管理的通知》(中期协字2017第83号文)，该文明确规定：风险管理公司不得与自然人客户开展场外衍生品交易业务.因此个人不得参与场外个股期权交易.

此外证监会也对个股期权场外业务发出了风险警示函：

所以从政策层面来说：个人是不能参与场外个股期权的，但是机构是可以参与的.那么现实中，个人是通过什么渠道参与场外业务呢？

针对这个问题，需要区分不同情况具体分析：

首先，国家是允许个人参与场内期权交易的，即通过正规的证券期货公司，在满足合格投资者的前提之下，可以开户交易.根据上交所发布的《期货公司股票期权业务经纪指南》，归纳个人投资者参与场内业务须满足以下条件：

由此可见，个人参与场内业务还是非常严苛的.机构参与场内期权业务的，具体准入条件如下：

　以上是场内个人、机构业务的准入条件，自然阻挡了一大部分想参与期权的投资者.对于场外个股期权，国家是允许机构参与的.当然，有市场就会有通道，于是针对个人投资者交易的场外个股期权通道业务随之而来，我们根据市场实务，做了一项统计，将目前市面上的提供给个人投资者的场外期权通道业务做了一下梳理：

第一：借助普通机构户通道.

普通机构户在券商期货公司开立的个股期权机构户，通过分仓软件将子账户分给众多参与个股期权的投资者交易.

第二：购买理财计划、资管产品、私募产品参与这类通道运营人属于专业机构投资者，可依法对外募集资金用于专项产品.投资者认购的要求比较高，认购的数额也高.2018年4月11日证监会叫停了证券公司与私募基金开展场外期权业务，证券公司不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期.交易对象包括所有私募基金管理人和私募基金产品，其他金融机构、资管产品和企业不受影响；

我们来重点说一下，目前市场上操作比较普遍的普通机构户“分仓”的操作模式：开户-搭建交易、行情交易软件-开发投资者-入金-询价-点买-行权.用一张图概括整个场外期权的交易过程：

场外个股期权的交易规则

场外个股期权与股票的交易规则还是有着较大的区别的(以市场上一般交易规则为准)：

股票期权的概念、优缺点、运作模式

首先，明确一下股票期权的定义.目前国内对股票期权的定义分为两种.一种是传统意义上在交易所发行的金融衍生产品.是股票交易双方签订的关于期权交易的合同.

定义：股票期权交易允许购买者在某一特定的时间内，按照合同所规定的价格，向出售者买进或卖出一定数量的股票，购买者为了获得这个权利必须支付一定的代价.在股票期权规定的有效期间内，期权购买者可以以原先约定的价格决定是否向期权卖方购买或出售一定数量的某种股票，不管在此期间股票价格如何变动.

这类股票期权的买卖标的是买进或卖出股票的权利，通过预测未来股票涨跌决定是否行权获利或亏损.目前，股票期权产品主要在欧洲和美国的各大交易场所发行，国内暂时还在研究阶段.但是前不久股指期货在境内交易所发行后，反响热烈，业内普遍认为股票期权可能是下一个试水对象.相较于股票市场的巨大风险，股票期权风险相对较小，相信未来上市后也是投资者的优质选择之一.

除了上文所说的作为衍生品交易品种发行的股票期权外，第二种理解，也是目前国内对股票期权的更普遍理解，即公司对员工的一种激励手段(期权激励).公司经股东会同意，将预留的普通股股票认股权作为报酬中的一部分，以事先确定的某一期权价格有条件地(低价或无偿)授予或奖励给公司高层管理人员和技术骨干，股票期权的享有者可在规定的时期内做出行权、兑现等选择.

了解股票期权(期权激励)的定义后，来看看这种激励方式的优缺点.

首先，针对公司，股票期权的好处非常明显：

1、降低经营成本、减少现金流出.

目前国内大环境下，对于初创企业或是小中型企业，流动资金的重要程度不言而喻.而拥有公司股票期权的员工往往意味着其对企业发展着有着重要的推动作，是企业不能缺少的中流砥柱，自然待遇上也相对优渥.对这类员工，以股票期权作为薪酬的对价，支付部分薪酬，缩减了企业每月必须支出的高昂薪酬，为企业减少现金流出，有利于企业发展.

2、激励员工积极、主动为企业作出贡献

作为一种长期激励机制，给予员工股票期权是将企业与员工的利益捆绑到一起，员工对于企业高度的认同感将会使其最大限度发挥潜在价值.同时，因为员工也将从企业的盈余中分得一杯羹，在企业运营中，员工除了尽职尽责做好本职工作外，也会约束企业发展过程中的一些不良行为，最大程度开源节流.而股票期权的实现往往周期较长，这也意味着员工短期内不能离职，否则不仅需要返还既得利益，还要承担违约后果，这对企业的稳定提供了有利保障.

3、降低企业所有权、经营权矛盾风险

企业发展到一定程度，往往聘用类似职业经理人的管理者对企业进行更系统、更专业的运作.但这类高管往往与股东追求的目标不完全一致，为了避免其过度掌控公司，导致所有权和经营权两个阵营矛盾激化，通过股票期权的激励和约束，避免出现此类风险.

同时，对于员工来说，股票期权好处也非常突出：对于能力突出的员工，不再只领取每月固定的薪酬，而是享受固定的企业分红，这意味着如果企业运营良好，员工个人的财富也会迅速累积，更容易实现个人价值.

但是，事物往往具有两面性.股票期权也存在着某些劣势因素.股票期权的实现周期较长，而实现后，意味着员工成为企业正式股东.一旦员工想跳槽，对公司的良好运营往往形成阻碍.而员工离职后，公司法律结构发生变更，比如直接持股者需要进行股东会决议、工商变更登记等，手续复杂，过程繁琐.另外，拥有股票期权的员工为了尽快兑现，往往过多关注企业净资产增长，忽略其他方面，侧面导致企业发展不平衡，更不用说长期使用激励手段导致的企业股权结构分解.

所以股票期权作为企业的一把双刃剑，运用时还是要综合考虑，做好充足准备，发挥其应有价值.

那股票期权具体的运作模式又是怎么样的呢?

主要分为五步：定方式、定对象、定来源、定额度、定约束条件以及其他.

1、定方式

股票期权一般通过起草《员工期权授予协议》，通过激励方案明确通过那种方式激励、激励谁、激励股份来源、激励多少等框架协议以期日后满足协议条件后，实现期权.股票期权的授予方式有很多，比如分期授权，到期行权、授予股权但附带限制条件、仅给予分红权，不做工商变更、授予虚拟股权，非实股等等各类方式或组合将股票期权授予员工.企业需针对自身经营特点，拟定适合的模式，发挥股票期权优势.

2、定对象

有了特定的股票期权激励方式，激励对象如何选择呢?激励对象显然是能为公司创造价值、带来收益的核心员工.一般公司在授予期权之前，都会对此类员工设立考核目标，在考核目标完成后，才能授予其期权.比如所在团队为公司创收或净利润不低于特定数额、个人创收达到多少，完成某个项目等.只有满足了要求的对象，才能被授予期权份额.

3、定来源

股票期权的来源是哪里也需要提前确定.比如企业同意员工认购不超过企业总股本的百分之几，是以企业总股本为来源.而这些股份来自于原始股东，所以各股东又需要按比例出让自己的份额，稀释股份.再比如，有限责任公司，因为其本身没有股的概念，所以应以比例表示期权份额.这些问题都是股票期权中需要注意的细节，防止法律风险.

4、定额度，即行权期

股票期权的行权期通常为三年或四年，根据公司的实际情况，每年设定不同的行权比例.比如三年行权期，通常设置为30%、30%、40%或40%、30%、30%.对于四年期的情况，通常为20%、20%、30%、30%或30%、30%、20%、20%或25%、25%、25%、25%等等.通过合理的行权期设置，使得员工在合适时间范围内取得相应份额的股票期权.

5、定约束条件

员工获得股票期权，一般需要经过一定期间、满足一定条件，条件必须是明确的、形成量化的，不过度依赖公司主观判断.同时，约束条件也适中，避免造成员工过多约束，影响其工作积极性.同时，对于有离职、违纪等特定情形出现时，如何处理未行权部分权利、已行权部分回购等等，都需要提前明确好，保证整个体系可运行性.

上述就是股票期权大体上的介绍，以期能够对其有大方向上的客观认知.

三、场外个股期权/股票期权的法律风险/司法实务

3.1

场外个股期权的规范性文件及政策解读

　　目前涉及到场外个股期权的规范性文件有：

(1)《股票期权交易试点管理办法》

(2)《上海证券交易所股票期权试点交易规则》

(3)《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》

(4)《关于加强风险管理公司场外衍生品业务适当性管理的通知》

(5)《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》(证监办发〔2018〕40号)、

(6)《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》(证监办发〔2016〕81号)

目前国家对于衍生金融中的期权发展持肯定的态度，各项期权产品陆续上线，正在推进.股票期权、股指期权、利率期权、外汇期权、商品期权的发展，因金融衍生产品本来就风险高，交易规则复杂，且国内的合格投资者的风险防范意识和承受能力比较低，逐渐放开衍生交易市场是个过程.当下市面上，一些个人为了参与个股期权交易，不得不借助机构通道.由于一些机构在实际展业过程中，没有做好合规工作，加上下面的代理商违规、“粗暴”展业，吸收了大量不合格的投资者参与场外衍生交易，导致了大量的客诉.一部分客诉没有得到妥善解决，引发了各种社会问题，由此引发了监管层的注意.在2018年，监管层叫停了私募通道参与场外个股期权，同时对各券商进行评估分类，重新确认做市商以及严查各券商的交易端口，集中处置了一批违规机构和券商.

总之，场外个股交易端口，监管层并未对个人开放，在今后的场外交易市场中，监管层还会持续打击违规向个人开放的券商期货公司、中介机构.当然如果属于历史存量业务，在合约的行权期内做好行权去存量工作，疏导客诉工作.

3.2

参与场外个股期权的风险(包括投资者风险和机构通道运营风险、券商风险)

场外个股期权业务参与方主要有个人投资者，券商期货公司，中介机构(通道方)及其下属代理商.各方在现今的监管政策背景下都会面临种种风险：

3.3.股票期权的司法实务

对股票期权有了大体上的认知后，来关注一下实践中司法部门对股票期权产生的争议是如何处理的?以下选取了自2016年以来，上海法院对此类案件的民事判决，总结出上海司法对此类案件的思路.

(1)劳动争议

案由：劳动合同纠纷、财产损害赔偿纠纷

第一类：目前法院判决中最常见的一类，劳动合同与境外案外人签订，后员工为境内被告提供劳动.

裁判思路：如果劳动争议案件是针对境内公司与员工发生，但股票期权授予方为境外公司，非基于原被告劳动关系而产生的劳动报酬争议，不属于劳动关系受案范围，另行处理或不予支持.

案例1、原告主张被告公司支付其50,000股股票收益的依据是聘雇合同补充合同.然根据聘雇合同以及聘雇合同补充合同记载，系案外人公司聘用原告为其合同制雇员，并推荐原告到被告母公司所属的被告公司，经董事会聘任后担任总裁.在原告受聘担任总裁期间，案外人公司拟授予原告总额度为3,000,000股的股票期权.因此，其所主张的股票收益，并非基于本案劳动关系所产生的劳动报酬，因此原审法院认定该项诉请不属于劳动争议受案范围，于本案中不予处理，并无不当.

案例2、首先，原告并无证据证明其该股票账户中被授予的股票系被告公司的相关股票，亦未能证明上述股票系由被告公司直接授予的;其次，原告亦未提供证据证明其被授予的股票在解禁后由被告负责出售.因此，原告要求被告兑现的股票实际上非被告公司发行的股票，其要求被告支付2016年3月8日股票期权折现人民币123,189.20元的诉讼请求，依据不足，本院不予支持.

案例3、基于讼争双方的举证结果及诉辩理由，原审经综合审查判断后认定讼争股票期权的授予主体并非被上诉人、讼争股票期权的没收也不是被上诉人所为，原审据此判决驳回了上诉人的侵权索赔主张，经核，与法不悖，并无不当，本院认可原审判决阐述理由.

第二类 劳动关系发生在原被告之间

裁判思路：未触发行权条件前离职——法院不予支持

案例、关于原告要求被告支付因违法解除导致原告未能获得的录用通知书中承诺的1.2万股票损失1,417,680元的诉讼请求;对此，根据录用通知书载明的内容，原告系被授予购买12,000股公司普通股的激励性选择权，且合约价由董事会依股票期权协议内所列的条款和条件决定，根据上述约定，原告系享有购买公司普通股的选择权，现被告并未上市，故原告要求被告支付因违法解除导致原告未能获得的录用通知书中承诺的1.2万股票损失1,417,680元的请求，缺乏依据，本院难以支持.

由上述案例可以看出，劳动争议中，法院对股票期权的判决倾向：

股票期权主要是通过附条件给予员工部分股东权益，使其具有主人翁的意识，从而与企业形成利益共同体，促进企业与员工共同成长，帮助企业实现稳定发展的长期目标.用人单位对企业高级管理人员设立股权激励机制，能够促使高级管理人员勤勉尽责地为企业长期发展提供服务，充分有效发挥高级管理人员工作积极性和创造性，努力完成公司下达的经营目标.股权激励一定与业绩挂钩，其中一个是企业的整体业绩条件，另一个是个人业绩考核指标.公司给予员工股票期权，目的就是要求员工为企业创造更佳的经营业绩.员工完成工作任务，考核合格，公司应给予奖励即股票期权，员工工作业绩不能达标的，就无权取得股票期权，这是公司对企业高级管理人员设立股权激励机制的初衷.

(2)离婚纠纷

第一类：权利人完全行权后离婚

裁判思路：双方一人一半

案例、原告获得的公司股票期权奖励，系婚姻关系存续期间取得，考虑股票期权奖励的来源、取得的条件，酌情予以分割.对于行权后账户余款，离婚后，双方一人一半.

第二类：权利人行权前离婚

裁判思路：归权利人个人所有

案例、股票期权，是指在未来一定时期可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的金额(指权利金)后拥有的在未来一段时间内(指美式期权)或未来某一特定日期(指欧式期权)以事先规定好的价格(指履约价格)向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务.买方有执行的权利也有不执行的权利，完全可以灵活选择.而行权是指权证持有人要求发行人按照约定时间、价格和方式履行权证约定的义务.本案中，被告未有在行权日实际购买股票，即未有行权，故原告主张的股票并不存在，原告要求分割，不予支持.

第三类：权利人部分行权后离婚

裁判思路：未行权部分作为夫妻关系存续期间共同财产，未来行权后也需继续分割

案例、本院认为，公司授予被告的限制性股票3，500股的时间为双方婚姻关系存续期间，故该3，500股限制性股票为双方原夫妻共同财产.该股票授予的方式为分批计入被告名下，被告取得相应的股票权益与其是否被公司所聘用及其他事宜等相关，原告能主张的权益也仅仅是已计入被告名下的股票数额.

双方的离婚诉讼中已对计入被告名下的第一、二批1，171股和第三批股权拆细前的462股进行了分割，对于第三批拆细后的余数1，848股及第四批2，252股，因已计入被告名下，故对原告要求分割的诉请，本院予以支持.

四、期权的未来发展及归宿

期权原本意义上就是买入方与卖出方之间的风险对赌关系，即买入方为了锁定风险，获取将来的增值收益而向卖出方支付一定比例的“权利金”.我们认为权利人主张期权的终极定义和内核价值不是去创造价值，而是对冲风险，在锁定风险的基础上寻求不以支付过高代价为目的的增值行为.为此，我们曾写过一篇关于期权的朴素运用的文章《古人是如何运用期权》，文章中笔者分析了我国古代一些经济学家或者改革家如何运用期权的，以及期权最原始最朴实的一面，还原现代被赋予各种复杂交易工具的期权.我们认为：期权的内核价值是风险管理功能，这是其他衍生金融产品没有的或者是欠缺的.所谓的风险管理功能是指期权的低比例权利金与非线性的收益关系.纵观成熟的金融市场，风险管理与对冲是区分投资与投机的最本质的要素.故期权未来的发展更侧重于套期保值.

最后借用《古人是如何运用期权》里的一段话来结束本编分享：期权的第一种境界：预判.期权世界的预判往往产生两种结果：涨或跌(寡或者多)这一层境界与赌博博彩相似.事物的发展或者演变永远都在变，没有一成不变的市场，但反观事物的运行规律却又永远不变，即不变的是相对的结果(大或者小，多或者空，涨或者跌).停留在第一重境界的永远也摆脱不了规律或者概率的折磨.而期权的第二种境界：风险管控.这是建立在第一境界基础之上，看破了事物运行规律，懂得运用期权的另一特征：超级保险，即将预期的两种事态都锁定在工具(手段)可控的，可承受的范围.故，世人都说期权大师索罗斯是个投机分子，但我倒觉得他更像一位资源配置大师或者说是一位风险锁定大师.