期权行权的特性与风险分析

在期权临近到期时，可通过反向交易锁定期货盈利来规避行权风险

1 行权VS平仓

买入期权后，可以有三种方式了结该期权的多头头寸：一是平仓；二是执行；三是到期作废.

在期权到期日，执行或到期作废多头头寸，需要依据实虚值而定.若为实值期权，期权自动执行转换为相应的期货头寸；若为虚值期权，则到期作废，这是确定的.当然虚值期权也可行权，但对于买方来说毫无意义，除非特殊说明，否则都按到期作废处理.因此，下面只针对持有期内，期权平仓或执行的优劣作分析.

借鉴国外期权的市场经验，期权行权的比例并不是太高，大多数期权合约或者到期作废，或者被提前平仓.这是由于除非投资者想马上拥有特定价位的标的期货头寸，否则提前平仓是优于行权的.

行权，期权直接转换为期货头寸，不会得到任何权利金，相当于付出了期权全部权利金.一般来说，未到期的期权至少含有时间价值，所以将期权平仓还可以获得部分权利金.

例如，假设当豆粕1509合约期货价格为3000元/吨时，投资者买入1手一个月后到期、执行价格为3000元/吨的看涨期权，权利金为50元/吨.过了一段时间，豆粕1509合约价格下跌至2950元/吨，权利金变为16.5元/吨，此时采取平仓或行权的对比效果如下表所示.

表为期权平仓与行权效果对比

由此可知，平仓较行权具有成本优势，对于要获取标的期货头寸的投资者来说，可以先将期权平仓，获取部分权利金后，在现在的价格买入或卖出期货头寸即可，而不必通过行权获得.

2 欧式提前行权VS美式提前行权

美式期权的提前行权具有很强的现实意义，它可以使投资者在合适的时间，通过行权拥有特定价位的标的期货合约.例如，在熊市中，当豆粕期货价格为2850元/吨时，投资者出于某种目的，想立即拥有1手3000元/吨的豆粕期货空头，他可通过利用1手执行价格为3000元/吨的美式看跌期权来实现，这在单纯的期货市场中是无法实现的.

那么，在欧式期权市场中能否实现这种目的呢？乍一看不可能实现，但接下来我们给出两个投资策略.

策略A：买入1手180天后到期、执行价格为3000元/吨的豆粕欧式看涨期权，同时卖出1手2850元/吨的豆粕期货.

策略B：直接买入执行价格为3000元/吨的豆粕美式看跌期权（在同一个市场，对同一标的物来说，欧式期权与美式期权不可能同时存在，这样构造策略只是为了方便对比，说明问题）.

下面我们对策略A和策略B作简要分析，在不同的市场情况下，只要策略B中的美式看跌期权被执行，便将策略A中的欧式看涨期权平仓，保留2850元/吨价位的豆粕期货空头头寸.那么，策略A便模拟了美式期权的提前行权.

策略B涉及买入美式期权，买入期权需要付出权利金，而执行期权则是将期权转化为标的期货，付出的权利金无法收回.其中，美式看跌期权为实值，实值期权价格=内涵价值（3000—2850=150元/吨）+时间价值.换言之，为了得到3000元/吨的豆粕期货空头头寸，策略B付出了时间价值和150元/吨的内涵价值.如果将150元/吨的内涵价值成本算到期货空头头寸中，则可以表述为，经过行权，策略B得到了1手2850元/吨的豆粕期货空头头寸，同时损失了期权时间价值.

策略A涉及买入欧式虚值看涨期权，虚值期权价值均为时间价值.因此，将欧式期权平仓后，策略A可以理解为得到了2850元/吨的豆粕期货空头头寸，同时损失了欧式期权的部分时间价值.

按照上面的操作，欧式期权间接模拟了美式期权的提前行权，两者产生同等效果，唯一的不同点在于成本，策略B是损失全部时间价值，而策略A通过平仓只损失部分时间价值.由期权定价理论可知，该部分时间价值一定小于美式期权时间价值.因此，利用欧式期权和标的期货模拟美式期权提前行权，具有成本低廉的特点.

表为美式期权和欧式期权提前行权对比

值得注意的是，这种模拟提前行权的方法更多是从技术面来探讨，实际应用意义并不强，主要是由于现实中有可能被提前行权的期权几乎都为美式期权，直接行权即可.但笔者认为，通过欧式期权间接模拟了美式期权的提前行权，有助于提高投资者对期权的认识和理解，对期权实战大有裨益.

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3 行权VS限价单

在实际交易当中，常常遇到这样的需求，投资者认为期货价格一旦上涨（下跌）到某个强阻力（支撑）位，便会较高概率的出现技术性回调（反弹）.为抓住这类投资机会，投资者往往会在该点位设置限价单，一旦价格触及该点位，交易单便会自动成交.

事实上，利用期权的行权特性，同样可以满足投资者的上述需求，并可获得额外好处，这里涉及裸卖空期权策略.作为一类最常见的单腿期权策略，裸卖空期权是指单独裸卖空期权，而不做任何保护措施.不论标的期货如何变化，随着到期日的临近，期权时间价值不断贬值，从而使投资者获利.在到期日，实值期权将自动行权为相应期货头寸.

以裸卖空看涨期权为例，当豆粕1509合约期货价格为3000元/吨时，卖空1手一个月后到期、执行价格为3200元/吨的看涨期权，权利金为3.87元/吨.若期权持有期内，豆粕1509合约期货价格下跌或上涨不超过3200元/吨，则投资者得到全部权利金38.7元/吨；在期权到期日，若标的期货价格超过3200元/吨，则期权被行权，除了得到38.7元/吨的权利金外，还可以获得1手3200元/吨价位的豆粕1509合约空头头寸.

因此，利用期权行权转换为相应标的期货的特性，可以卖空期权来代替限价指令.对于确定计划在特定价位进行交易的投资者来说，这个方法值得考虑.

接上例，如果投资者认为3200元/吨是豆粕1510合约期货价格的强阻力位，一旦期货价格上涨至该位置，则豆粕1510合约下跌概率会很大.那么，在没有期权时，投资者只能在3200元/吨价位设置限价卖出单.未来一旦期权上市，投资者通过卖空执行价格为3200元/吨的豆粕看涨期权同样能达到类似效果，并可获得额外收益.

针对设置限价单和卖空看涨期权两种方法，下表对在期权到期日的交易结果，进行了总结.

表为期权到期时，设置限价单和卖空看涨期权两种方法对比

由此可知，在到期日，无论标的期货处于何等价位，卖空看涨期权方式都要优于设置限价单方法.

接上例，对于期权未到期时，设置限价单和卖空看涨期权两种方法有所区别.首先，在持有期内，只要豆粕1509合约期货价格不超过3200元/吨，限价单便不会成交，投资者不会有任何盈亏出现.而卖空期权则不同，随着豆粕期货价格上涨，期权价格也会不断上涨，投资者要承受期权空头头寸产生的浮亏.其次，一旦豆粕期货价格触及限价单，便生成期货空单.若豆粕期货价格随后大幅下跌，则投资者获利颇丰；若豆粕期货价格大幅上涨，则投资者亏损连连.然而期权则不同，空头头寸持有者没有权利执行期权.因此，在没有豆粕期货空单生成的背景下，即使豆粕期货价格大跌，投资者也最多获得期权权利金收入.

表为在持有期内，设置限价单和卖空看涨期权两种方法对比

由此可知，设置限价单和卖空看涨期权两种方法各有利弊，但不可否认，卖空期权方式有其独特魅力.那么，在实际交易当中，到底该采用哪种方法，投资者需要考虑以下两方面因素：一方面，需要对行情波动幅度、时间跨度等因素作全面判断；另一方面，要考虑自身心理承受能力，毕竟利用卖空期权方式是要承受额外浮亏压力的.

4 行权VS尖锐风险

尖锐风险，是期权交易的一类特殊风险.一般分为两个方面：一方面，标的期货在期权临近到期前的微小变动也很可能对期权价格造成极大的影响，称为Gamma风险；另一方面，平值期权在临近到期时很难预知期权是否会被行权，以及行权后面临的价格涨跌风险，称为行权风险.

表为尖锐风险的识别与防范

Gamma风险与防范

假设豆粕期权的执行价格为3000元/吨，那么，一天后到期和一个月后到期的豆粕看涨期权Delta值变化如下图所示.

图为一天与一个月后到期期权的Delta值对比

Delta值描述了期权价格相对于标的期货价格的变动率.由图可知，与一个月Delta值相比，一天Delta值在执行价格附近变化异常剧烈.表明豆粕期货价格的微小波动，便可引起Delta值大幅变动，从而引起期权价格变化迅速，风险加剧.由于Gamma是衡量Delta值相对于标的资产的变化率，Gamma越大，Delta值变动越快，因此该风险也被称为Gamma风险.

最直观的感受是，临近到期日前一天，如果豆粕期货价格在执行价格附近波动，豆粕期货价格上涨，期权快速亏损；豆粕期货价格下跌，期权快速盈利，这令投资者会陷入两难境地.理论上讲，此时时间价值衰减极为迅速，坚持持有到第二天到期，只要豆粕期货价格位于执行价格下方，便可获得全部权利金收入.但是如果坚持持有，一旦豆粕期货价格在到期前上涨，前期积累的权利金被价格上涨吞噬，所有功劳终将功亏一篑.

对于这种情况，除了在有所盈利时及时平仓外，进行Delta值对冲也是可以考虑的方法.随着标的物的变化，利用期权定价公式计算出Delta值，根据Delta值确定需要对冲的标的期货数量，在期货市场进行对冲，令整体头寸免受价格波动的影响.由于Delta值变化剧烈，最好借助程序化交易完成Delta值对冲.

行权风险与防范

行权风险是跟随Gamma风险发生的.以上证50ETF期权为例，由于该期权的指派（配对）是在行权日结束后进行指派，这表示投资者行权拿到ETF份额并了结份额的时间为行权日后的交易日.如果行权日后的交易日高开或低开时，便面临瞬间价格风险.

假设6月24日为上证50ETF期权的行权日，期权价格为2.60元/份.理论上，买入执行价格2.5元/份认购期权的投资者应该行权，获得2.5元/份价位的上证50ETF期权份额，理论获利0.1元/份.但在6月25日，上证50ETF期权低开至2.4元/份，那么认购方损失0.1元/份.换言之，投资者应该根据对第二日开盘价判断是否行权，而不是单独考虑目前的上证50ETF期权价格.

对于行权风险，投资者可以在期权临近到期时，通过反向交易期货锁定盈利的方式进行规避.该例中，当上证50ETF期权价格为2.6元/份时，可融券卖出相应数量的ETF份额.从而无论第二日期权价格如何，都能锁定0.1元/份的利润.