现货慢，合约难，期权太复杂，牛熊证了解一下？

文 | 秦晓峰 编辑 | 郝方舟

出品 | Odaily星球日报（ID：o-daily）

从去年开始，加密衍生品的交易热情持续高涨，不曾冷却.

特别是今年，交易所们争相拓展衍生品种类，期权、杠杆 ETF 层出不穷，衍生品市场迎来大爆发.关于二者，我们曾多次撰文介绍.

这次，我们将视线聚焦向一个较为冷门的衍生品——牛熊证.今年，包括 Hopex 以及 FTX 在内的多家交易所纷纷推出该产品.

作为结构性的投资产品，牛熊证与其他衍生品一样具有杠杆作用，投资者只需投资相对少量的资金便可追踪相关资产价格的表现.

尽管在传统金融市场的「资历」尚浅，不足 20 年，但牛熊证在欧洲、澳洲以及香港股市曾受到追捧，成为宠儿.

在这个「跨界」盛行的年代，罗永浩直播带货，钉钉程序员成立女团，牛熊证从传统金融跨入加密市场，似乎也没什么不妥.

但投资者是否买单，能否玩转？牛熊证究竟是另一个大坑，还是投资者的良选？与期货、期权以及杠杆 ETF 相比，牛熊证又有何不同？Odaily星球日报将在下文逐一阐明.

衍生品玩跨界，牛熊证进入加密市场

牛熊证，是一种具有杠杆作用的投资产品.投资者只需投资相对少量的资金，便可追踪相关资产价格的表现.

自 2001 年问世后，牛熊证在欧洲和澳洲发展迅速.随后，这股浪潮席卷全球.2006 年，港交所也推出了牛熊证交易.

经过十五年的发展，港交所牛熊证数量从最初的 11 只发展到如今的 1300 只；牛熊证交易量也在 2019 年达到 2.9 万亿，市场份额占比 7.5%.

近期，头部衍生品交易所 Hopex 上线了比特币牛熊证.

“经过调研，很多 C 端用户目前只做现货交易，并没有进入衍生品市场.根本原因在于，对他们而言，衍生品门槛很高，很多概念性的东西不太理解.牛熊证交易机制更简单，可以降低小白用户进入的门槛.”Hopex CMO 张小冷解释推出牛熊证的原因.

牛熊证真的可以上手更快，降低散户入场门槛吗？

以 Hopex 为例，BTC 牛熊证分为两种：牛证和熊证.如果看好比特币后市走势，可以购买牛证，反之亦然.目前 Hopex 提供总计 18 个牛熊证，如下所示：

（Hopex 牛熊证）

对用户而言，除了选择方向（看涨/看跌）外，购买时还需要关注两个数据：到期日以及收回价.

一旦牛熊证触达收回价，就会被强制性收回，终止牛熊证的买卖，类似合约中的「爆仓」；如果到了到期日，则会自动结算交割.下面，举个例子帮助大家理解（计算公式后文详叙）：

• 假设用户在现价 9500 USDT 时投入 2 美元购买了 10 手单价 0.2 USDT 的「BTC 0822 牛」.该牛证的到期日为 8 月 22 日，收回价为 8650 USDT，行使价 8600 USDT.

  
  

• 一周后，比特币涨至 10500 美元.用户方向选择正确，牛证价格也随之上涨，变成 0.4 USDT.虽然没有到期，但用户可以选择提前卖出牛证，此时收益率 100%.

  
  

• 如果一周后，比特币价格跌至 8650 美元，则触发自动收回，并开始为期 4 小时的观察期；如果观察期内，价格没有触及行使价 8600 美元，系统将计算牛证剩余价值返还给用户.

  
  

• 如果价格下跌或者上涨，始终没有触及收回价，则牛证将在 8 月 22 日按照现价自动结算.

  
  

从上面的例子也可以看出，与其他衍生品一样，牛熊证同样具有杠杆效应，用户无需投入大量资金，即可以小博大.

目前 Hopex 牛熊证单只价格不足一美元，投入成本较小；杠杆倍数最高不过 30 倍，相较于合约交易动辄百倍，风险系数更低；并且上手较为简单，更加适合衍生品小白、新手.

Hopex如何抢占先机？

今年，随着加密衍生品市场竞争趋于白热化，交易所们争相拓展衍生品种类，期权、杠杆 ETF 层出不穷.

作为传统金融宠儿的牛熊证，可以帮助 Hopex 打出差异化优势，吸引更多增量用户，提高竞争力.

因此，Hopex 此番推出牛熊证，看似偶然，实则必然.

作为一家非常聪明的交易所，要能敏锐感知市场的痛点，审时度势，并且最大化善用自身优势.

1. 进军衍生品市场

早在 2019 年 1 月，Odaily星球日报便关注到这家新锐交易所.彼时，Hopex 是加密市场中第一批永续合约交易所（推荐阅读：熊市量缩，衍生品交易所Hopex决定深耕永续合约）.

为什么 Hopex 初入加密市场，便选择合约赛道？

一方面，Hopex 初创于 2018 年 10 月，正经历了黑暗的熊市，现货市场极为冷淡.并且，经过 2017 年牛市以及 2018 年「交易即挖矿」后，交易所头部根格局基本固化（至今也没被打破）.如果主打现货交易，Hopex 的积累不足，势必难以出头.

另一方面，随着现货疲软，彼时期货交易开始兴盛，Hopex 敏锐地捕捉到市场的动向.再加上Hopex CEO Frank 也曾在从事传统衍生品交易十余年，经验丰富.

天时地利人和，于是专注于衍生品交易的 Hopex 应运而生.

直到今天，Hopex 也没有开通币币交易，这也使其避免了一系列不必要的纷扰——项目破发维权.

实际上，与 Hopex 同期成立的衍生品交易所很多，但少有拔尖.Hopex 能够脱颖而出的关键在于，又一次把握住了衍生品的两大发展方向——永续合约以及 USDT 正向合约.特别是 USDT 正向合约，在市场下行的条件下，切中了绝大多数合约用户的痛点.

差异化优势，成就了 Hopex .截至 2019 年 12 月，Hopex 注册用户突破 50 万；据 Coingecko 数据，Hopex 衍生品日交易量 4 亿美元，长期排名前十.

2. 遭遇重重难关

虽然核心团队都是传统金融出身，有着丰富的从业经验，但摸着石头过河的 Hopex 还是经历了一些难关.

2018 年 8 月 23 日，Hopex 就遭遇了成立以后最大的一个难关——价格异常，导致用户爆仓.

那时，Hopex 的算法做的并不好.尽管选择前十交易所现货价格作为参考源，但如果该交易所价格始终稳定，权重就会不断上涨.

当天，由于 AWS （亚马逊云服务）出现 Bug，多家交易所现货价格出现异常，其中就有 Hopex 参考源中权重最大的一家，连带着 Hopex 各合约对价格瞬时急剧下跌，持有多单的用户被爆仓，持有空单的用户出现非正常盈利.

事故发生后，Hopex 第一时间发布公告承认错误，对因极端行情发生爆仓或蒙受损失的用户，积极承担损失，根据实际仓位及行情异常前价格进行核算，并赔偿用户.

“实际上我们是超额赔付，一些因为行情异常空单盈利的用户，我们也承认他的盈利，没有追回.”张小冷解释说，“经过这次失误，我们修改了价格算法.到目前为止，再也没有出现过价格异常的情况.”

此外，6 月 8 日，Hopex 举行牛熊证发布会时，黑客使用 DDoS 攻击致使 Hopex 网站短时停摆，并放话要求支付 1000 美元「保护费」.遭到 Hopex 拒绝后，黑客再次加大攻击力度，将单次流量峰值达到 400 G 以上，再次索要更高的「保护费」.

（Odaily星球日报注：所谓 DDoS 攻击，即分布式拒绝服务 Distributed Denial of Service ，本质上就是通过分布式控制的僵尸网络打出针对一些协议的大流量请求，可以使被攻击的交易所无法正常使用.）

为了保障用户交易，Hopex 立即作出反应，购买阿里云高防进行防护，将攻击影响降到最低.黑客不收手，Hopex 也不妥协，见招拆招.

实际上，DDoS 攻击已经成为目前加密交易所普遍面临的难题.今年 2 月，OKEx、Bitfinex 就曾遭遇 DDoS 攻击.对于交易所而言，黑客勒索的钱财其实并不高，但缴纳「保护费」并不是一劳永逸的办法.交易所如果认输，开了一个口子，往后怕永无宁日.

正所谓树大招风，被黑客盯上的往往是行业头部或未来的独角兽.不过，仅凭单品爆品，Hopex 就能站稳脚跟吗？

Hopex牛熊证 VS 其他衍生品

从加密市场发展来看，牛熊证发展时间尚短.

对于相对成熟的期货，以及今年起势的期权、杠杆 ETF 等，Hopex 牛熊证有何优势？

1. Hopex牛熊证 = 简化版期权

实际上，Hopex 牛熊证也是一种期权，可以称为「简化版期权」.与传统期权的不同在于：

一是牛熊证价格定价模型更简单和透明.以 Hopex 牛证为例，其理论价格 =（现货指数-行使价）/兑换比率+ 财务费用.其中行使价以及兑换比例（一般是 5000）由牛熊证发行商厘定，财务费用一般由市场借贷利率、发行商的对冲成本和发行费用所决定.

反观期权，不少交易所使用 Black 模型，期间要考虑风险要素 delta、gamma，最后直接在页面呈现所谓的「合理价格」.少有交易所公布定价具体计算公式，用户很难计算反推.

“牛熊证定价，只要你会加减乘除，普通的散户很快就可以弄懂，非常透明.而期权中的时间价值和隐含波动率等概念，理解起来非常困难.所以，期权门槛更高，大多是机构选手玩.”张小冷补充说.

二是牛熊证价格时间值耗损更小.牛熊证与传统期权在发行时，都规定了到期日.

由公式可知，在 Hopex 牛熊证中，时间时间至多影响价格中的「财务费用」；而期权定价中，一个很大的影响因素就是时间价值，同时，对于时间价值的估算大多较为主观、不易量化，这也造成不同交易所期权之间存在严重的溢价情况.

三是 Hopex 牛熊证「行权」时间自由.目前市场期权多以欧式期权为主，用户只能在到期日行权；而 Hopex 牛熊证在购买后，不受时间约束，用户可以提前行权卖出，类似美式期权.

不过，相比期权，Hopex 牛熊证也有不足之处，那便是存在收回价.一旦收回，牛熊证价值近乎为零，大打折扣，类似于合约「爆仓」；而期权在有效期内，不会爆仓.但如果行权时间来临，而行权价格未到，期权仓位也会直接归零.

2. Hopex 牛熊证 VS 期货合约

与期货相比，Hopex 牛熊证可以进行自由买卖，自由度更大，优势体现在以下四方面：

一是 Hopex 牛熊证手续费远低于期货手续费.目前，期货合约交易手续费是按照名义金额收取.假设用户本金 100 美元，开了 100 倍杠杆，则完整交易（开仓+平仓）的手续费为 100*100*0.2%*2=40 美元，同样用 100 美元做牛熊证，手续费率仅 0.05%，完整交易的手续费为 100*0.05%*2=0.1 美元.

需要注意的是，由于牛熊证会进行交割清算，针对小额交易会征收「权证交收费」，一次 0.25 USDT；如果手续费 >= 权证交收费，则免收权证交收费.

二是插针不会导致 Hopex 牛熊证被强制收回，但期货可能已经爆仓了.在期货交易中，由于市场深度以及交易所流动性问题，插针现象时有发生.

Hopex 牛熊证回收价则是对标综合 10 家交易所（币安、Bittrex、Bitfinex、火币、OKEx、HitBTC、Poloniex、Bithumb、Kraken、Bitstamp）的现货指数，并根据算法动态变化权重，减少了人为插针、爆仓的风险.

三是 Hopex 牛熊证在极端行情下，做到最大亏损可控.考虑到合约交易中不少用户选择追加保证金“扛单”，风险较大，因此 Hopex 牛熊证取消了追加保证金机制，相当于是一个被动的仓位控制.

四是 Hopex 牛熊证打靶损失小于等于永续合约的爆仓损失.正如前文举例，牛熊证被强制收回后如有剩余价值，有关款项会在观察期完结后的一段时内返还，用户资金可能并没有完全损失殆尽.但合约爆仓，则会亏完全部本金.

3. Hopex 牛熊证 VS 杠杆代币

早在 Hopex 推出牛熊证之前，FTX 也曾推出过牛熊证.

“FTX 的牛熊证，不是真正意义上的牛熊证，其实是杠杆代币.”张小冷解释，“它相当于是基于比特币价格重新发了 ERC 20 的代币，Hopex 牛熊证则是基于比特币的衍生品，不是新币.”

另外，FTX 的牛熊证曾主打的一个卖点就是不会爆仓，确实解决了一部分用户的核心诉求.

不会爆仓的根源，在于加入了再平衡机制，通过不断调仓达到不会爆仓的效果.但有得必有失，在调仓中二者会加收持仓费.

例如，FTX 都会每天收取万三的持仓管理费.该费用会直接在调仓的同时从杠杆代币的净值中扣除，所以投资者不会在其他栏目里看到这一笔持仓管理费.

反复调仓，将不断蚕食用户的本金，因此杠杆代币其实并不适合近期的震荡行情，更加适合单边行情.

而牛熊证则不同，只要市场有波动，单边行情用户可以做趋势，震荡行情可以做波段，手续费更低，并且没有持仓费.

下一步走向哪里？

随着衍生品交易的不断发展，种类不断拓展已经成为一个必然的趋势.不少交易所也看到未来的趋势，问题是谁能做到最好？

拿 Hopex 牛熊证来说，其是传统期权理论与加密市场具体情况的有机结合.在保持期权产品本身的特色的同时，降低了普通用户进入期权市场的门槛，更加符合市场发展.

Hopex 方面也对牛熊证寄予厚望.“我们对牛熊证的预期是，随着时间的发展以及用户的不断成熟，它可以会成为用户能够普遍接受的，与期货合约不相上下乃至平起平坐的产品，能够成为 Hopex 除了永续合约之外又一只有力的拳头.”

不过，从目前的情况来看，牛熊证要想抢占更多的市场，还有很长的路要走.其中，用户教育就是关键一环.

由于牛熊证对加密市场来说，是一个新产品，人们会对陌生的东西本能恐惧.而且现在是实盘，大家都是真金白银，因此会很谨慎.

实际上，为了形成差异化的竞争的优势，Hopex 还准备不少的后招，牛熊证也只是今年落下的第一枚棋子.

张小冷告诉 Odaily星球日报，Hopex 将在第三季度推出「界内证」，这是港交所 2019 年新开发的产品.

与牛熊证买涨/买跌不同的是，界内证主要看相关资产的价格在到期日结算时，价格会不会停留在一个购买时已经订立的一个价格范围之内.

界内证的问世，将与牛熊证形成强有力的互补.行情波动剧烈时，用户可以选择牛熊证；行情波动较小横盘时，用户可以选择界内证.

此外，Hopex 还有望在今年第四季度上线理财产品.与目前交易所主流的存币生息、挖矿不同的是，Hopex 将推出「*折买 BTC」活动.

举个例子，Hopex 推出八折 BTC，假设 BTC 现价 1 万美元，用户缴纳 8000 美元，Hopex 将在未来一段时间每日往用户账户打一定数量的 BTC，直到给足 1 个 BTC.简单来说，其实相当于定投 BTC.

当然，这一模式对定价模型要求极高，稍有差池，用户也有可能面临严重损失.“CEO Frank 此前在香港传统金融圈，就是负责定价模型的设计，所以他对核心逻辑非常的熟悉.”

新型衍生品将如何发展和获客？交易所领域新机会又在哪里？Odaily星球日报将保持密切关注.