境外证券交易所国际化研究

一、全球主要交易所国际化现状

（一）总体情况

一国或地区证券市场的国际化通常也伴生着交易所的国际化。结合证券市场国际化的基本内容，证券交易所的国际化大致可以归结为以下三方面内容。

一是筹资者的国际化，即境外机构可以在本土市场发行各类证券进行筹资，同时，境内机构也可以在境外市场发行各类证券。

二是投资者的国际化，即境外投资者可以在本土市场交易各类证券，同时，境内投资者也可以在境外市场交易各类证券。

三是产品、技术与股权的国际化，即交易所利用产品跨境交叉挂牌、技术输出与合作以及跨境与跨界收购兼并方式实现业务结构与股权结构的国际化、多元化。

根据交易所国际化的基本内涵，全球主要交易所的国际化主要体现在上市公司、投资者、市场互联、跨境产品、股权合作以及技术输出等方面。

表1 全球主要交易所国际化概况

交易所

外国上市公司占比

外国投资者占比

市场

互联

跨境产品

股权合作

技术

输出

纽约

21.4%

NA

√

√

√

NASDAQ

13.5%

NA

√

√

√

德国

9.6%

NA

√

√

√

伦敦

20.80%

NA

√

√

√

√

日本

0.2%

30.1%

√

√

印度

0.1%

NA

√

√

韩国

0.9%

34.6%

√

√

√

√

新加坡

38.27%

NA

√

√

√

香港

5.8%

40%

√

√

√

台湾

9.1%

39.9%

√

√

注：1.外国上市公司数据截至2017年9月底，投资者占比数据截至2016年12月底；2.印度交易所为印度国家交易所。

数据来源：根据世界交易所联合会（WFE）及各交易所网站原始数据整理而成。

1、上市公司层面

在证券市场与交易所国际化过程中，允许境外公司在本土市场发行证券是市场开放的重要环节。在全球主要交易所市场中，都有外国上市公司发行股票筹资并挂牌上市，既实现了上市资源的国际化，又丰富了本土市场的投资产品，满足投资者多元化投资需求。同时，外国公司数量占比反映了本土市场对外国公司的吸引力程度。截至2017年9月，新加坡交易所的外国上市公司总数占比最高，接近40%；纽约与伦敦证券交易所的外国上市公司总数占比大致相当，维持在20%左右；纳斯达克、德国和台湾证券交易所的外国上市公司比重在10%左右；日本、印度证券交易所的外国上市公司占比最低，不足1%。总体来看，新兴交易所市场在吸引境外上市公司方面仍与成熟交易所市场有不少差距，究其原因，主要可以归纳为排外的金融管理政策，较低的市场吸引力以及较高的上市成本。

2、投资者层面

在投资者国际化层面，全球主要交易所市场中都有外国投资者。对于成熟市场而言，投资者国际化更多地体现在资本市场高度开放，外国投资者可以自由便捷地进出其市场。对于新兴市场而言，在市场对外开放早期，可能会对外国投资者的进入采取一定程度的限制，或是采取某种变通方式实现有限开放（如QFII制度），引导一部分外国投资者进入本土市场。但随着新兴市场的发展与对外开放度的不断扩大，其外国投资者占比也在不断增加。在新兴市场中，台湾、韩国证券交易所的外国投资者持股占比也较高，均超过了30%。

3、市场互联层面

近年来，全球范围内的区域政治、经济、商业和社会关系一体化发展过程出现一种新的趋势，即市场互联正逐渐成为推动一体化的主要手段。在没有整合区域上市企业的背景下，不同交易所通过技术手段建立一体化的跨国交易市场，实现市场整合、建立战略联盟，提升本土市场的国际化程度。在全球交易所互联互通案例中，既有成熟市场与新兴市场之间的联通，又有新兴市场之间的联通；既有相同时区交易所的联通，又有跨时区交易所的联通。在成熟市场与新兴市场之间的联通中，韩国证券交易所与芝加哥商品交易所（CME）联合建立全球市场系统（USG），开设了KOSPI 200期货全球市场。随后，韩国证券交易所又同欧洲期货交易所（Eurex）建立互联交易系统，开设了KOSPI 200期权夜间市场。在新兴市场之间的联通中，2014年11月17日，香港交易所与上海证券交易所之间建立了“沪港通”的联通机制，分别允许各自市场投资者交易对方市场指定的标的股票。另外，台湾证券交易所也一直谋划同境外交易所的联通合作。2016年6月，台交所已与新加坡交易所尝试推出“台星通”，通过设立特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV）开展跨境互联合作。

4、跨境产品层面

在跨境产品方面，成熟市场与新兴市场的互动较多，经常在本土市场推出基于其他市场指数的跨境产品，丰富了本土市场的交易品种，优化了市场结构，提升了本土市场的国际化程度。在成熟市场，日本交易所市场持续推出跨境产品，比如，挂牌的海外股票指数ETF和外国债券指数ETF数量由2007的2只增长至30多只，挂牌的境外衍生产品有道琼斯工业指数期货（DJIA Futures）和印度股指期货（Nifty Index Futures）等。同时，日本交易所又将日本政府债券期货和TOPIX指数等产品在境外交易所挂牌交易。日本证券产品在巴黎、意大利、德国、伦敦、新加坡、韩国等交易所均挂牌交易。在香港交易所市场，既有跨境ETF产品，又有跨境衍生产品。目前，跨境ETF产品超过百只，其中，有80只ETF跟踪中国内地市场，12只跟踪亚太地区，10只跟踪美国市场，7只跟踪韩国市场，6只跟踪印度市场；跨境衍生产品有“金砖国家”交易所基准指数期货，如巴西的IBOVESPA期货、俄罗斯的MICEX指数期货、印度的 S&P BSE SENSEX指数期货、南非的FTSE/JSETop40期货。在新兴市场，印度国家交易所在交易产品国际化方面的尝试相对较多。2011年推出全球指数衍生产品；2012年推出英国富时100指数相关的期权和期货产品；2013年在日本市场推出S&P CNX Nifty期货；2015年在台湾期货交易所（TAIFEX）市场推出NIFTY50指数期货。另外，台湾证券交易所也在积极推动境外ETF在台湾挂牌。

5、股权合作层面

2000年前后，全球交易所掀起了一股公司制改革浪潮，一大批传统的会员制交易所纷纷转变为股份公司，相当一部分交易所成为公开上市企业。随着交易所股份制改造的完成，交易所成为以盈利为目的的商业组织，为了更好地扩大市场规模、提升经营业绩、增加股东回报，无论是成熟市场交易所，还是新兴市场交易所，都面临着拓展业务范围与寻找新的盈利增长点的现实性挑战。在经济全球化的背景下，交易所跨境与跨界股权合作成为拓展业务范围、扩大市场规模与增强核心竞争力的“利器”。因此，在交易所改制上市浪潮尚未完全结束之时，全球又出现了一股交易所之间的国际化收购兼并潮，交易所之间通过收购兼并与交叉持股方式实现了跨境与跨界式股权合作，更好地发挥并购交易的“协同效应”。而且，相比先前的信息交流、产品和技术合作等交流合作方式，相互持股、建立合资公司以及收购兼并等跨境股权合作方式的层次更高、粘性更强，可以进一步增强交易所之间结盟的稳固性，更好地整合交易所的业务架构与价值链条，实现业务多元化和收入来源多元化。

全球交易所主要通过跨境或跨界收购兼并方式实现了对其他交易所的控股或是控制权的转移。在成熟市场，典型的跨境并购有2006年纽约证券交易所集团与泛欧证券交易所合并成立纽约泛欧交易所集团，2007年纳斯达克以37亿美元并购北欧证券交易商瑞典OMX集团并成立NASDAQ-OMX集团，2007年，伦敦交易所与意大利交易所合并，成立伦敦交易所集团，并获得了MTS（欧洲固定收益交易平台）的控股权。2014年，美国洲际交易所（ICE）收购纽约泛欧交易所集团。典型的跨界并购有2014年伦敦交易所收购美国著名指数公司弗兰克罗素公司（Frank Russell），成为全球首屈一指的指数服务机构，纳斯达克、洲际交易所等成熟交易所收购多家技术信息服务商等。在新兴市场，韩国交易所在东南亚地区证券市场投入了大量的资本与技术，展开了一系列的股权合作。2010年2月23日，韩国交易所与柬埔寨财政经济部共同出资成立柬埔寨交易所，同时负责提供交易技术系统与市场基础设施架构，韩国交易所持股45%。同年10月，韩国交易所与老挝中央银行共同出资成立老挝交易所并提供技术系统支持，韩国交易所持有49%股份。2012年12月，香港交易所收购伦敦金属交易所（LME），利用LME在基础金属期货及期权交易中的领先地位，拓展其多元化的资产类别业务。同时，全球交易所还通过交叉持股方式增强彼此结盟的稳固性。比如，德国证券交易所持有孟买交易所4.75%的股权，是前五大股东之一。

6、技术输出层面

在交易所的发展过程中，技术系统发挥着越来越重要的作用。在全球主要交易所的并购案例中，有很大一部分并购的初衷就是获得比较先进的交易技术系统以提升技术优势，既可以带来本土市场更低的交易延迟，降低交易成本，然后再倚靠技术优势进行跨境技术输出，拓展交易所业务范围，优化交易所收入结构。同时，技术输出的投资少，又能提供稳定收益。更为重要的是，在向境外交易所输出技术的同时，通常会兼有技术系统、现货、衍生品、清算、托管和信息数据等多领域的广泛合作，从而带动交易所多产品线与多业务链的拓展。在成熟市场中，德国交易所、伦敦交易所、纽约交易所与纳斯达克都在积极向全球其他交易所输出交易技术与系统，而且，这部分技术服务收入已经在其总收入中占据一定的份额。在新兴市场中，韩国交易所也在积极对外输出交易技术。目前，韩国交易所已向越南、柬埔寨、老挝等国家输出技术系统，协助上述国家建立证券交易所。同时，韩国交易所还在积极开展东欧、非洲以及南美洲等地区的交易技术输出，比如，正在同白俄罗斯、阿塞拜疆磋商交易技术的合作事宜。

（二）国际化模式与路径

在新兴市场经济体，证券市场与交易所国际化大都是稳步推进，通常需要10年甚至更长时间才能完成证券市场各项业务的逐步开放，但每一个经济体证券市场与交易所国际化进程的加速和突破都是建立在外汇管制放松与突破的基础上。而且，证券市场与交易所的国际化需要考虑本土市场的发展程度、外汇制度、经济与金融安全等诸多因素，特别是对于新兴市场经济体，确保经济与金融安全更是证券市场与交易所国际化的重要前提。

1、国际化模式

通过对全球主要交易所的国际化现状与演变历程梳理，交易所市场国际化的路径大致有三种模式，即无限制直接开放、有限制直接开放模式以及间接开放。

无限直接开放属于一种金融自由化程度最高的模式，外国发行人与投资者享有完全的国民待遇。采取无限制直接开放模式要求本土证券市场规模较大、功能健全、能够承受外界冲击。从全球主要经济体的证券市场国际化实践来看，只有以美国、英国为代表的老牌发达国家，由于市场规模较大，整体竞争力较强，证券市场管制较少，证券市场与交易所形成初期，国际化程度就已经相对较高。以美国为例，由于较早地取消了外汇管制与预扣税，鼓励外国公司上市筹资，实现资本自由流动等，消除了证券市场国际化障碍，证券市场与交易所的国际化程度一直较高。再以伦敦交易所为例，第一次世界大战前，在伦敦交易所80%上市证券是海外证券。1969年，伦敦交易所允许非会员公司持有会员公司10%的股份。1979年，英国取消外汇管制，推动外国银行和证券经营机构进入伦敦交易所市场，使其日益成为全球影响力较大的股票交易市场。

有限制直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式，一般采取设立内外资股两个市场或对国外投资者投资给予限制两种方式来控制证券市场的自由化程度。设立内外资股市场的方式适合证券市场历史较短、规模不大、外汇管制较为严格新兴市场经济体。同时，新兴市场经济体在推进证券市场与交易所国际化时，通常会对外国投资者采取一定限制措施，以避免国际资本控制其敏感性行业和公司，如新加坡、韩国、中国台湾等新兴市场国家和地区。在新加坡交易所成立之初，政府就非常重视其国际化发展方向，对交易所市场采取了有限制直接开放模式。在这种模式下，非本国居民可以直接投资新加坡证券市场。自1978年6月起，新加坡废除了所有的外汇管理条例，取消外汇管制，非居民股票交易无外汇管理方面限制。但是在开放初期，为了防止国际投机资本冲击和操纵本国市场，在外国资本的投资对象、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面做出了严格规定。比如，根据《银行法》，不允许外国人拥有银行和金融公司20%以上股权。以韩国为例，早在1981年，韩国政府就高调宣布了国内证券市场国际化的长期规划《推进证券市场自由化计划》，允许境外投资者通过外资托管银行投资韩国股市。但直到90年代初，韩国证券市场的对外开放才进入实质阶段。1992年2月，韩国证券市场向直接投资的外国人开放，但对外国投资者持股比例有明确限制。1998年，放开境外投资者对私营和国企的持股限制（分别上调至55%和30%）。从2000年起，韩国证券市场废除了境外投资者持股限制，完成了全面对外开放。

间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式，也是多数国家和地区在证券市场开放初期所采取的一种模式，其最大的特点是通过组建共同基金的方式引入外国投资者。如印度证券交易委员会（SEBI）于1995年颁布《境外机构投资法》，推出境外机构投资者（FII）制度，允许合格的FII投资者投资印度股票市场和债券市场；中国台湾地区通过证券信托投资基金吸引外资进入证券市场。以台湾市场为例，从1983年开始，境外投资者通过在纽约交易所交易的美国存托凭证（ADR）和证券投资信托间接投资台湾股市。1991年，台湾市场引入QFII制度，有限度开放符合条件的境外机构投资者投资本土市场。初期，台湾市场对海外机构投资者的个股持股比例、可投资证券和资金汇出入时间等皆有严格限制。1996年，台湾市场取消外资汇出期间限制、取消个别QFII最低投资额度限制、调高集体外资持有个股比例上限为20%等。1998年，台交所以TDR形式引入境外企业挂牌交易，实现了股票发行市场的开放。2001年，台湾地区进一步放宽对QFII的各种限制条件。2003年，台湾取消了长达十二年的QFII制度，取消对外资的各项规定，实现了市场的全面开放。

从全球主要交易所的国际化模式来看，绝大多数国家和地区都采取了有限制直接开放模式或间接开放模式。而且，在国际化的过程中，证券市场与交易所国际化也并非简单地选择一种模式，而是根据市场发展的不同阶段，选择合适的国际化模式。通过采用有限制的直接开放或相对保守的间接开放模式，新兴市场经济体在推进证券市场与交所国际化进程中，既有效地吸引了国外资本与国际发行人，又有效避免了国际游资的冲击，为证券市场完全国际化赢得了宝贵的“缓冲期”。

2、国际化路径

在全球主要交易所国际化过程中，通常会遵循一定的国际化顺序与路径，把握一定的国际化路径。

首先，国际化时机。从证券市场国际化时机选择来看，无论是发达国家还是新兴市场国家和地区，证券市场的国际化进程既取决一国金融政策的变化，又取决于经济实力的强弱以及证券市场的发展程度等因素，证券市场的发展和国际化都是建立在经济实力迅速增强的基础上。对于成熟市场经济体而言，进一步提升证券市场与交易所国际化程度是为了巩固其全球金融市场中心地位，对于新兴市场经济体而言，则是通过国际化进一步推动自身经济发展。

其次，国际化节奏。从证券市场国际化节奏来看，开放项目和开放程度上通常会采取循序渐进的制度安排，在开放程度方面，从最初在投资比例、品种、规模、收益汇出等方面施行严格的制度，再逐步放松对境外投资者的限制，允许海外企业来本土上市，到最后完全实现证券市场的全面开放。从证券市场国际化进程中投资业务开放程度的控制方式来看，主要有以下四种：一是投资比例控制，初步引入国外投资者时基本控制在10%-20%之间；二是投资品种限制，对于一些特殊行业，如金融、新闻、航空等设定更为严格的投资比例甚至是禁止进入；三是总体规模的限制，主要是根据市场规模设定国际资本进入的总额度；四是投资收益的汇出控制，对非居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例。

最后，国际化路径。从证券市场国际化路径来看，通常以不断积累前期开放经验为基础，按照改革与开放并行路径稳步推进国际化进程。在国际化初期，一般是先引入外国资金和企业，适当放开外国投资者的投资，有限制引入国际资本（然后逐步放宽投资比例和品种的限制），再鼓励本土资金与企业到海外投资与筹资，同时从一级和二级市场入手，提高证券市场双向开放的程度。而且，在市场基本实现全面开放之后，积极推动本土主要交易所进行产品创新，提升产品的国际化水平，扩大本土市场的国际影响力。

3、国际化战略

在证券市场开放过程中，为了进一步提升交易所国际化程度，全球主要交易所通常又会采取股权合作、产品互挂、市场互联或是技术合作与输出相结合的方式，实现不同类型交易所跨区与跨界的合作，布局海外市场与业务。从港交所的“联通中国与世界”到伦交所的“开放接入，打造综合型的全球交易服务平台”，国际化战略无不在交易所业务发展中发挥重要作用。

对于欧美等成熟交易所，由于他们股权结构清晰、业务收入稳定、技术系统先进，他们通常会采取股权收购或者技术输出的方式，拓展市场范围，建立合作联盟，获取行业垄断。对于新兴交易所而言，由于本身治理结构不完善、产品技术不成熟，政策监管阻碍大，导致他们较少采取对外收购的方式布局海外业务，而是通过与境外交易所建立市场联通、战略联盟的形式，提高市场流动性，开发新技术产品，实现互惠共赢的目的。

图1 全球主要交易所国际化战略核心

二、全球主要交易所国际化案例

（一）香港证券交易所国际化情况

1、国际化战略分析

港交所的国际化战略立足于推动内地与国际通过香港实现股票、债券、基金与商品市场的全联通，分享内地资本市场开放发展的红利。从过去“分享内地市场开放和发展机遇”到“成为内地与国际市场联通的首选渠道和唯一窗口”，港交所一直以连接内地与世界作为国际化战略的核心。值得一提的是，港交所曾挂牌交易“纳指七雄”，也曾大力推动国际公司以HDR在港上市，但都收效甚微。这使得港交所更加坚定了依托内地市场发展的战略核心。在发展过程中，港交所始终抓住发行人与投资者的双向良性循环，同时不遗余力地改善基础设施、简化上市程序、丰富产品供给、改善市场服务，打造中国客户走向世界以及国际客户走进中国的首选全球交易所。

在2016年发布的最新三年战略规划中，港交所以“构建跨市场互联互通平台”和“发展根植于香港、汇集中外产品的本地市场”作为战略双支柱，以“连接中国与世界，重塑全球市场格局，成为中国客户以及国际客户寻求中国投资机遇的全球首选跨资产类别交易所”作为战略愿景，通过推出“新股通”“深港通”“伦港通”“债券通”，全方位打造互联互通平台，成为连接中国与世界的门户。此外，港交所将公司LOGO更改为“X”，进一步凸显其在中国内地与国际市场互联互通中的重要作用。

图2 港交所最新战略核心

2、国际化进程

港交所国际化进程也是其连通内地资本市场的进程。第一阶段（20世纪80-90年代），受惠于内地市场开放，港交所提出“促进香港及内地资本筹集”。在这一时期，港交所允许不在香港本地注册的公司在香港市场上市，吸引海外和内地企业来港上市。同时，港交所于1999年11月推出创业板，主要上市对象为在中国内地、香港和台湾地区、百慕大地区注册的高成长性中小企业。第二阶段（2000年至2009年），在中国内地有限开放的情况下，港交所提出“成为内地伙伴”的战略目标，通过提供一系列人民币计价产品，吸引内地投资者进入香港市场。在这一时期，港交所在中国内地设立事务组，成立A+H工作小组，在内地开展推介活动，吸引内地企业赴港上市。第三阶段（2010年至2014年），在人民币国际化和内地证券市场双向开放深入推进的时期，港交所提出要充分利用其跨越不同经济体、商品和货币的地缘政治优势开拓新业务，吸引国际公司来港上市，增加新资产类别，同时为人民币国际化做好准备。在此期间，港交所设立了内地业务发展组，继续简化上市程序，采用第二上市、介绍上市、HDR上市等方式，扩大国际企业在港上市比例。收购伦敦金属交易所（LME），横向拓展产品及业务，为内地商品市场国际化提供多样的可能性。目前（2014年之后），港交所致力于打造市场联通机制，通过推出“沪港通”“深港通”“基金互认”“债券通”，连接中国内地与世界，提升港交所的全球影响力。

图3 港交所国际化战略进程

3、国际化现状分析

上市公司国际化情况。港交所上市公司主要来自中国内地和香港本地，国际发行人数量相对较少。截至2017年10月底，港交所共有2082家上市公司。其中，H股公司250家，红筹股公司158家，内地民营企业629家，三者合计1037家，市值占比66%，成交额占比78%；外国公司仅119家，海外发行人中有少量以HDR形式挂牌交易，如日本讯销有限公司、美国Coach,Inc.等。2017年，港交所新上市公司121家，外国公司21家，占比17.4%。

投资者国际化情况。香港市场海外投资者众多，海外投资者占比持续增长。2016年，香港本土投资者交易占比36%，海外投资者成交占比达40%，机构投资者占主导。从来源地分布来看，英国投资者交易占比23%，中国内地投资者交易占比22%，美国投资者交易占比20%，欧洲大陆交易占比13%，新加坡占比8.3%，澳大利亚占比4.1%。

图4 2016年香港现货市场投资者结构

资料来源：港交所官网-现货市场交易调查研究报告

交易产品国际化情况。港交所拥有较为丰富的国际化交易产品。在现货市场方面，有7只非上市可交易股票（思科、英特尔、星巴克、微软等），2只存托凭证以及众多追踪海外市场表现的ETF产品。截至2017年10月底，按ETF标的市场排列，中国内地（80只）、香港本地（25只）、亚太区（12只）、环球（12只）、欧元区（10只）、美国（10只）、韩国（7只）、印度（6只）、日本（5只）、其他国家或地区（15只）。在衍生品市场方面，有“金砖国家”交易所基准指数期货，包括巴西的IBOVESPA期货、俄罗斯的MICEX指数期货、印度的 S&P BSE SENSEX指数期货、南非的FTSE/JSE Top40期货。

市场联通情况。市场互联互通是港交所近年来战略发展的核心。2012年3月，港交所与巴西证券期货交易所、莫斯科交易所、印度孟买交易所（BSE） 及南非约翰内斯堡证券交易所(JSE)组成联盟，加强BRICS交易所之间更紧密合作。港交所在旗下市场推出BRICS交易所的基准指数期货，为投资者提供BRICS新兴市场投资机遇。同时，港交所搭建与内地资本市场互联互通的桥梁，成功推出沪港通、深港通、互认基金和债券通。通过与内地市场的联通，吸引内地投资者，提升香港股票市场的流动性，进一步巩固香港人民币离岸中心的地位。

股权合作情况。港交所通过股权收购或成立合资公司的形式拓展业务。2012年6月15日，港交所以13.88亿英镑成功收购LME，提升大宗商品的国际影响力。2012年9月，港交所与上交所及深交所平均出资成立中华证券交易服务有限公司。2013年，完成开发首批中华交易服务跨境指数系列——中华120、中华A80及中华香港内地指数。同年，3只追踪中华交易服务指数的ETF在港交所上市。目前，港交所共有3家交易所（联交所、期交所、LME），5家结算所（香港结算、期货结算公司、联交所期权结算所、场外结算公司、LMEClear）。

股东结构情况。港交所股东结构较为集中，其中公共机构和战略投资者持股78%，机构投资者持股16.2%，政府持股5.39%，个人投资者持股比例不足1%。在前五大股东中，外国机构数量较多，包括先锋集团、贝莱德公司、摩根大通和安本资产管理公司，持股比例分别为2.3%、2.0%、1.4%和1.2%。

（三）台湾证券交易所国际化情况

1、国际化战略分析

面对全球证券市场激烈竞争，台湾证券交易所（以下简称“台交所”）积极推动并深化市场互联，拓展实质国际合作，提升台湾证券市场国际化水平与全球形象。

一是加入国际组织。台交所深耕国际证券组织业务，积极参与世界交易所联合会（WFE）、亚洲暨大洋洲交易所联合会（AOSEF）及国际证券管理机构组织（IOSCO）等国际证券组织，争取担任重要职务，掌握话语权，并通过工作小组业务交流，分享本地资本市场经验，引导交易所产业实务走向，提升台湾国际地位及能见度。

二是交易所间合作。台交所与国外三十多家交易所签订合作备忘录，积极推动台美、台日、台韩、台马等交易所双边合作，从ETF商品互挂、合编指数、共同营销、人才交流等多面向合作方式，拓展交易所网络关系。目前已有7档追踪日本指数 ETF 于台交所挂牌，并有 TAIEX 期货于大阪交易所挂牌；台韩 ETF 业已实现相互挂牌上市。

2、国际化进程

在投资者国际化方面。一是引入境外投资者。台湾当局采取逐步开放的方法引进外资进入其证券市场。1983年，开放投信公司赴海外募集基金投资台湾证券市场；1991年，开放境外专业投资机构（QFII）投资台湾证券市场；2003年，取消QFII制度，改为采用境外机构投资人（FINI）与境外华侨及境外自然人（FIDI）两类资格，投资台湾证券且无额度限制。同时，上市公司的外资持股比例上限也被逐次放宽，并最终取消。可投资证券的范围也逐步扩大。二是引入外资券商。1989年，台湾当局开放外资券商在台设立分公司与经营业务以协助投资人办理海外投资；1993年放宽外资券商在台运营资本、分公司家数、可聘雇境外人数，并可经营与台湾券商相同业务；1994年，进一步开放外资来台投资，放宽外资券商来台设立子公司。稳健的对外开放政策逐步引导台湾资本市场成为了国际重要的资本市场。

在上市公司方面。早在90年代，台交所就开始研究开放发行市场，主要采用渐进式开放模式。首先以TDR形式引入境外企业的股票到境内市场挂牌交易。TDR的推出，丰富了台交所市场的投资品种，满足了台湾投资者多元化的投资需求，使岛内投资者无需通过境外投资且无需使用外币或外币资产就可以投资海外上市公司，分享海外企业快速发展与全球经济稳步增长所带来的丰硕成果。1998年1月8日，首宗台湾存托凭证（TDR）新加坡福雷电子正式上市买卖。随着台湾证券市场发展和日益成熟，台交所在2008年配合行政院政策通过了“推动海外企业来台上市一二三计划”，核心是通过法规修订，吸引海外企业到台湾直接挂牌，以及鼓励台商企业回台湾上市，也称作“鲑鱼返乡”计划。2012年，为吸引海外企业在台湾直接第一上市，台交所制定鼓励政策，包括：放松股票面额10台币的规定；外国企业可以不经由第三地设立控股公司方式，直接来台上市；以及大陆持股超过30%的企业可以作为专案申请来台湾上市。

在产品国际化方面。台交所努力推动境外ETF在台湾挂牌。2009年8月，境外ETF（恒中国、恒香港）在台交所挂牌上市；同月，连结式ETF（宝沪深）顺利挂牌上市；2010年12月，追踪中国A股表现的境外ETF挂牌上市；2011年09月，以QFII方式、直投中国大陆A股的ETF挂牌上市；2015年09月及11月，连结日本市场的日本东证杠杆/反向及原型ETF分别上市；2015年12月，连结美国市场之标普500杠杆/反向及原型ETF挂牌上市；2016年10月，台交所与韩国证券交易所互挂ETF商品。台交所的目标是推动更多的境外ETF挂牌，实现交易品种国际化，以满足台湾投资者海外资产配置和交易的需求。同时，台交所与富时国际有限公司（FTSE）自2002年起陆续合作编制“台湾50指数”、“台湾发达指数等8只指数。

在交易机制国际化方面。长期以来，台交所采用独特的集合竞价交易模式，这不同于全球主要资本市场的交易模式。台交所的集合竞价方式，每若干秒（原为20秒，2014年开始分阶段降为5秒）循环一次，即撮合一次，这与全球主要市场都采用的连续竞价、逐笔交易的交易机制有巨大差异，不利于全球投资者投资台股市场。为活跃股票市场，改善交易机制，同国际接轨，2013年9月，台湾金融管理委员会宣布推动三项促进股市活跃的措施，也称“台股三只箭”，目的是通过完善交易机制提升股市的动能和活力。这三项措施包括：开放投资人先买后卖现股当日冲销交易；扩大平盘（指开盘价与前一日收盘价相同）下可借券卖出的标的股票的范围；暂行放宽证券自营商得以涨（跌）停板申报买进（卖出）有价证券。这一措施对于国际投资者投资台湾资本市场有很大的影响。台交所也以“恢复交易量能，扩大市场规模”为目标完善交易机制，主要包括三方面：（1）缩短撮合循环秒数， 2014年2月盘中集合竞价缩短为10秒，2014年下半年将缩短为5秒。缩短盘中集合竞价循环秒数，可提升市场撮合次数及交易效能，未来计划在条件成熟时候实现逐笔撮合；（2）增加开收盘信息披露。台交所将在2014年下半年增加开收盘前信息披露；（3）开放投资人先买后卖现股当日冲销交易机制，增加投资人交易策略运用，标的范围包含台湾五十指数、台湾中型一百指数与富贵五十成分股，2014年6月30日实施。台交所还积极研究外国机构投资者所关心的某些受限制问题，如交割周期、借券、场外交易、股票融券卖出等。

表2 台湾证券交易所国际化进程

日期

重要发展里程碑

1982.05.02

成为东亚证券交易所联合会（现名亚洲暨太平洋交易所联合会，AOSEF）之创始会员

1989.10.23

加入国际证券交易所联合会（FIBV）（现名世界交易所联合会，WFE）成为其第29个正式会员

1993.10.25

加入国际证券管理机构组织（IOSCO）成为附属会员

1997.06.05

成为国际证券编码组织协会（ANNA）正式会员

1998.01.08

首宗台湾存托凭证（TDR）新加坡福雷电子正式上市买卖

2008.04.18

成为全球集中结算机构组织（CCP12）会员

2009.08.14

首2档境外ETF（恒中国、恒香港）挂牌上市

2009.08.17

首档连结式ETF（宝沪深）顺利挂牌上市

2010.05.18

首家第一上市外国企业IML股票在证交所挂牌

2010.09.08

首批29档以外国证券或指数为标的之权证挂牌上市

2010.12.08

首档追踪中国A股表现之境外ETF挂牌上市

2011.09.26

首档以QFII方式、直投中国大陆A股之ETF挂牌上市

2015.09.01

连结日本市场之日本东证杠杆/反向及原型ETF分别于9月10日及11月6日上市

2015.11.06

2015.12.14

连结美国市场之标普500杠杆/反向及原型ETF挂牌上市

2016.10.07

与韩国证券交易所互挂ETF商品

2016.11.03

增订证券商受理在线开户委托人身分认证及额度分级管理标准

资料来源：台交所官网

3、国际化现状分析

国际投资者占有重要比重。国际投资者是台湾证券市场的重要组成，截至2016年底，台湾台交所股票市场总市值为27.18万亿新台币，国际投资者持有股票市值10.85万亿新台币，占比高达39.94%。同时，国际投资者比重逐年增加，与2012年的34.02%相比，仅5年间就增加了5.92个百分点。

外国来台上市公司数逐年增加。截至 2016 年底，台湾本地区股票上市公司 833 家、外国企业第一上市公司 59 家，发行台湾存托凭证（TDR）的外国企业第二上市公司 19 家，外国企业占比8.56%。外国企业来台上市公司家数的逐年递增，象征着台湾资本市场持续与国际接轨。

国际化产品日益多元。台交所陆续推出连结国际市场的ETF产品，如连结日本市场之日本东证杠杆/反向及原型ETF、连结美国市场的标普500杠杆/反向及原型ETF，提供投资人国际化多元性之选择。2016年，台交所有27只 ETF 新挂牌，追踪目标涵盖香港、印度、中国大陆、日本、 欧洲、美国、韩国等7个市场，并新推出可同时以新台币及人民币买卖的 ETF 双币交易机制。此外，为掌握国际指数化投资趋势，台交所与富时国际有限公司（FTSE）、锐联资产管理有限公司（RA）及标普道琼斯指数公司（S&PDJI）等三家国外机构签订合作契约，共同编制符合国际标准及市场需求的指数，并授权指数使用者发行指数化商品。台交所与FTSE自2002年起陆续合作编制“台湾50指数”“台湾中型100指数”“台湾信息科技指数”“台湾高股息指数”“台湾发达指数”“台湾基本面50指数”“台湾基本面100指数”“台湾伊斯兰指数”8只指数。

持续拓展国际连结。近年来，台交所一直尝试与日本、新加坡市场建立互联互通机制。2016年6月，台湾与新加坡交易所推出“台星通”，通过设立特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV）开展跨境互联合作。SPV可协助投资者及券商将买卖对方市场有价证券的委托传送至对方交易所，并协助进行后续结算、交割及保管等工作。然而，开通不满半年时间，由于交易清淡、持续亏损等原因，“台星通”停止运营，宣告失败。台交所积极推广台湾资本市场外，亦通过各项国际组织的会员或附属会员身份，如，WFE（世界交易所联盟）、IOSCO（国际证券管理机构组织）等，广泛吸收各国市场的创新经验。

国际交流合作深入推进。目前，台交所已与国外30多家交易所签订合作备忘录，积极推动台美、台日、台韩、台马等交易所双边合作，从ETF商品互挂、合编指数、共同营销、人才交流等多面向合作方式，拓展交易所网络关系。例如，与马来西亚交易所签订合作备忘录；为越南证管会、胡志明交易所及河内交易所安排权证及公司治理专业交流课程；与印度尼西亚交易所进行人才交流计划。

（四）韩国证券交易所国际化情况

1、国际化战略分析

近年来，随着全球资本市场的整合与重组进程逐步加深，韩交所致力于追求多样化的全球扩张战略，将自身打造成全球领先交易所。韩交所的国际化战略分为以下三个方面。

一是资本输出。韩交所通过建立和共同管理合资交易所，将韩交所发展所获得的知识和经验应用于其他新兴市场。韩交所与当地政府合作，向老挝交易所和柬埔寨交易所分别投资49%和45%股权，支持当地交易所的建设。

二是技术输出。韩交所通过向外输出自身杰出的IT系统，与新兴市场交易所建立广泛的业务联盟及合作关系。韩交所向马来西亚、菲律宾、泰国、阿塞拜疆、乌兹别克斯坦、越南共6个国家输出IT系统和技术。

三是国际合作。韩交所已与37家证券、期货、期权及商品交易所、国家证券协会及其他证券领域公司（其中包括上交所和深交所）签订了谅解备忘录，主要进行信息交换、人员互换、完善IT系统与市场建设等方面的合作。

2、国际化进程

为扩大经济规模与推进企业的国际化进程，韩国政府自1981年起便开始为资本市场的国际化做准备。韩国政府于1981年宣布了资本市场国际化计划，1992年开始逐步开放资本市场，1998年完成资本市场的完全开放。为与世界其他国家交易所接轨，韩交所于1979年加入国际证券交易所联盟（FIBV），迈开了国际化的第一步。2005年初，证券交易所（KSE）、期货交易所（KOFEX）和创业板市场（KOSDAQ）合并而成韩国交易所，加强国际合作与国际业务拓展。

投资者国际化。韩国证券市场从80年代便开始对外国投资者逐步开放。1981年11月，韩国为外国投资者设立两个开放型的投资信托为开端，开启了投资于韩国市场的大门；1984年6月，“韩国基金”在纽交所上市，为外国投资者间接进入韩国证券市场提供便利；1985年，允许外国投资者在一定范围内投资韩国证券市场；1989年，韩国政府扩大了外国投资者基金投资额度，并鼓励韩国企业海外发行证券；1991年，特定外国投资者直接在韩国进行证券投资得到韩国政府的许可；1992年，韩国政府全面开放一般外国投资者直接投资韩国股票市场，但在买卖个股、外国投资者的人均投资额度以及投资总额作出限制；1994年至1997年，外国投资者的投资上限由1992年上市企业发行股票总数的10%，逐渐提高至55%。1998年，韩国完全开放市场，取消外国投资者股份投资上限，美国，英国，日本等60多个国家的国内外投资者通过国内外分布的50多个会员证券公司买卖韩国证券交易所上市的股票，韩国的证券交易所成了名副其实的世界性交易所。

上市公司及券商国际化。韩国证券市场对外国公司和外国券商的开放也经历了10多年的发展历程。1990年，韩国允许外国证券公司参股国内证券公司，同年三星公司海外发行DR；1991年，允许外国券商建立分支机构，并成为韩交所的会员；1995年，怡富证券（Jardine Fleming）成为韩交所第一家外国会员，同时公布外国公司在韩交所上市的计划；1998年，韩国政府允许外国投资者在韩国设立证券公司，并享受国民待遇；2006年，韩国允许境外企业来韩上市，中国、美国、日本的公司积极响应；2007年8月，第一家外国公司于韩交所上市；同年10月，第一只境外ETF上市挂牌。为了开拓中国市场，吸引中国公司赴韩上市，韩交所于2008年4月在北京设立办事处。

产品国际化。韩交所的国际化战略促进了交易所产品多元化发展，并与世界成熟市场接轨。在股市开放之前，韩国证券市场仅局限在股票、债券、收益证券等传统产品上。证券市场的国际化带来了国际专业的投资机构和各式各样新的投资者登场。为了迎合新客户的需要，新的金融产品也如雨后春笋般涌现出来。1996年，韩国开始股指期货业务；2000年，建立股指期权、韩元兑美元期货及期权、黄金期货等新业务；2000年以后，个股期权市场、REITS、ETF等市场悄然兴起；2004年，船舶投资基金成立，形成了新的市场模式；2005年以后，ELW市场、日元期货、欧元期货市场也相继问世；2008年、2010年以及2012年，猪肉期货市场、mini黄金期货市场以及石油电子商务市场相继登场，为韩交所带来一轮又一轮新的业务增长点。此外，2009年11月及2010年8月，韩交所分别与CME和EUREX合作建立衔接KOSPI 200期货、期权的国际市场。2016年，韩交所上市首只外国指数期货——EuroStoxx50指数期货，同年在海外市场上市首只以KOSPI200指数为标的的ETF。

跨国股权合作及互联互通。首先，在交易所合作上，韩交所自1996年首次与马来西亚交易所签署谅解备忘录以来，在近20年间又相继与33家证券、期货、期权及商品交易所、国家证券协会及其他证券领域公司（其中包括上交所和深交所）签订了谅解备忘录，建立信息交换、人员互换、完善IT系统与市场建设等方面的合作。其次，为使交易所更快地与国际接轨，韩交所于2009年11月和2010年8月与芝加哥商品交易所和欧洲期货交易所签署协议，共建KOSPI200期货与期权全球市场。再次，韩交所向老挝交易所和柬埔寨交易所进行股权投资。其中，老挝交易所使韩交所成为亚洲第一家开设海外合作交易所的公司。韩交所为老挝股市提供了IT系统，同时出口韩国型证券市场制度。柬埔寨证券市场的开市将使韩交所成为亚洲金融核心。韩交所同样为柬埔寨股市提供了IT系统，并推广本国证券市场制度。

表3 韩国证券交易所国际合作协议

合作方

日期

协议

主要合作领域

纽约泛欧交易所

04.07.12

谅解备忘录（泛欧）

交换信息和员工

04.09.08

谅解备忘录（纽交所）

磋商与信息共享

芝加哥商品交易所

07.10.24

意向书

市场互联

08.09.05

协议

市场连接（KOSPI200 期货）

芝加哥期权交易所

08.06.09

谅解备忘录

发展商业机会

信息交换

国家期货协会

02.12.09

谅解备忘录

信息交换

谅解备忘录

员工培训

标普(S&P)

08.05.28

谅解备忘录

开发全球指数

芝加哥气候交易所

09.6.15

谅解备忘录

为在韩国建立碳交易交换进行多边合作

伦敦交易所

08.06.10

合作备忘录

信息交换

员工交换

伊斯坦布尔交易所

01.10.18

谅解备忘录

合作提升规章

10.10.21

员工交换

12.05.11

单边保证函

联合活动促进市场

德国交易所

08.12.15

市场信息共享协议

市场互联

西班牙交易所

11.01.24

谅解备忘录

信息交换

谅解备忘录

遵守国家法律和国际条约

圣彼得堡国际商品交易所

09.06.23

谅解备忘录

信息互换

谅解备忘录

合作提升IT系统

白俄罗斯证券市场

12.06.12

谅解备忘录

证券市场现代化

雅典交易所

12.05.17

谅解备忘录

合作上市证券和ETF产品

谅解备忘录

市场互联

东京交易所

00.3.14

相互合作谅解备忘录

信息共享

磋商与信息共享

07.11.19

市场项目联盟谅解备忘录

联合促进ETF交叉上市

07.11.19

市场信息共享协议

市场监管信息共享

合作市场监察

11.12.08

谅解备忘录

交换员工

11.12.08

谅解备忘录

市场互联

合作ETF交叉上市

大阪证券交易所

10.09.15

谅解备忘录

信息交换

发展商业机会

东京商品交易所

04.04.16

谅解备忘录

信息交换

发展商业机会

台湾证券交易所

00.11.27

谅解备忘录

一般合作

信息交换

交换员工

台湾期货交易所

02.11.27

谅解备忘录

一般合作

信息共享

台湾柜台买卖中心

11.04.01

谅解备忘录

一般合作

信息共享

上海证券交易所

03.03.20

谅解备忘录

一般合作

信息交换

交换员工

共同研究项目

12.12.28

谅解备忘录

基于KOSPI200指数共同开发指数产品

深圳证券交易所

03.03.20

谅解备忘录

一般合作

07.10.12

谅解备忘录

信息交换

管理层访问

上海期货交易所

01.11.01

谅解备忘录

一般合作

新产品学习

中证指数

08.04.23

谅解备忘录

合作指数许可证

联合营销

马来西亚交易所

96.11.27

谅解备忘录

一般合作

信息交换

06.11.23

谅解备忘录

01.09.04

谅解备忘录

新加坡交易所

00.10.03

谅解备忘录

信息交换

13.02.27

谅解备忘录

研究市场互联

澳大利亚交易所

96.05.29

谅解备忘录

一般合作

信息交换

越南国家政权委员会

06.10.20

谅解备忘录

磋商和培训

胡志明证券交易所

07.12.17

谅解备忘录

一般合作

信息交换

胡志明证券交易中心

08.11.14

谅解备忘录

IT咨询

交换员工

伊朗交易所

09.01.24

谅解备忘录

信息交换

员工培训

交易系统合作

雅加达期货交易所

09.05.18

谅解备忘录

信息交换

衍生品市场发展合作

菲律宾交易所

10.02.05

谅解备忘录

信息交换

合作提升IT系统

乌兹别克斯坦共和国国有资产委员会

10.12.28

谅解备忘录

证券市场发展合作

塔什干共和党证券交易所

12.04.06

谅解备忘录

一般合作

信息交换

泰国交易所

12.05.29

谅解备忘录

合作提升IT系统

哈萨克斯坦证券交易所

11.08.24

谅解备忘录

磋商和培训

阿布扎比证券交易所

13.01.10

谅解备忘录

信息交换

合作提升IT系统

资料来源：韩交所官网

3、国际化现状分析

高额外国投资比重，增加国内交易量。截至2017年10月底，外国投资者持有的韩国股票总市值达650.85万亿韩元，占韩国股票市场的34.58%。其中，外国投资者持有有价证券市场（KOSPI）、科斯达克市场（KOSDAQ）以及中小企业板市场（KONEX）股票市值分别为620.55万亿韩元、30.30万亿韩元和0.0178万亿韩元，占比分别为37.79%、12.62%和0.42%。

引入外国公司赴韩上市，加深国际化程度。继1996年韩国加入经合组织（OECD）后，韩交所于2009年9月21日，正式被编入富时（FTSE）发达国家市场指数，这意味着韩国股市规模及资本市场的制度已趋于成熟，正在逐步建立发达国家水准的市场环境，这吸引了大量的外商投资和一些外国企业赴韩上市。自2007年，第一家外国企业在韩国上市以来，韩交所已有20家外国上市公司。

在新兴市场开展股权合作，占领国外市场。在全球资本市场不断整合和重组的背景下，韩国交易所实施了多元化的全球扩张战略，在海外联合开设并共同经营合作证券交易所。目前，柬埔寨、老挝已成功开设合作交易所。同时，韩交所在亚洲，也将在东欧、非洲和南美等地出口韩国先进的股市IT系统。

与成熟市场跨国合作，建设国际化产品。为支持海外投资者有效参与韩国市场，并为投资者提供可以迅速应对夜间全球市场变化的投资环境，韩交所基于KOSPI200的衍生品的国际化战略，与美国的芝加哥商品交易所CME集团联合建立了全球市场系统（USG），并于2009年11月开设了KOSPI200期货全球市场。KOSPI200期货全球市场在Globex电子平台进行交易，清算与结算由韩交所负责。之后，又于2010年8月与欧洲期货交易所EUREX建立联系交易系统，开设了KOSPI200期权夜间市场。与KOSPI200期货相反，KOSPI200期权的全球市场把KOSPI200期权作为基础资产，设置期限为一日的期货在Eurex上市，在收购实物时在韩交所市场进行结算，将Eurex市场的流动性转移到国内市场。2016年，韩交所上市首只外国指数期货EuroStoxx50指数期货，同年在海外市场上市以KOSPI200指数为标的的ETF。

（五）日本证券交易所国际化情况

1、国际化战略分析

日本交易所集团没有专门制定国际化战略，而是内化在业务发展的各个方面，服务于整体市场发展。一是提供多样化的产品类型。持续丰富产品种类，提供股票、债券、金融衍生品等一揽子金融产品，通过推出追踪海外指数的多种ETF，向投资者提供海外投资渠道。二是推动市场内部分层。设立不同的市场板块，为不同类型的企业提供上市服务，增加日本市场的投资吸引力，吸引外国公司来日本上市交易。三是建立安全、高效和便利的交易结算系统。完善升级基础设施，开发推出更加高效、便利的交易结算系统，与境外交易所和金融机构合作网络数据联接，提高日本证券市场交易服务的国际规范化。四是强化与境外交易所合作。注重与境外交易所开展业务合作，通过战略联盟、互挂产品，监管协作、信息互换，增加产品交易活跃度，增进证券监管水平，提升日本交易所的国际竞争力。

2、国际化进程

伴随着日本本土证券市场的开放，东京证券交易所也开始积极吸引海外公司和投资者，推动自身的国际化进程。1973 年，东交所设立外国部，开始上市海外股票，上市企业主要以欧美的蓝筹股企业为主（第二上市），当年6家外国公司选择来日本市场发行上市，交易金额仅为47亿日元。1979 年，日本政府取消了《外汇、外贸管理法》以及《关于外贸的法律》中曾规定的外国企业不许在日本发行证券的限制，外国上市公司数量开始逐步提高。1983年外国企业在东交所上市只有11家，1987年已增加至88家，1990年外国上市企业增加至125家，达到历史最高水平，同时交易金额增至2万亿日元。这一时期，外国人投资日本股票、日本人投资海外股票程序得到简化，外国投资者的数量持续增长。然而，日本泡沫经济破灭后，日本投资者对外国公司股票兴趣大减后，外国公司开始快速从东京证券交易所撤离。截止2003年底，东交所国际板只有32家外国企业。2004年4月，东交所宣布彻底改革外国公司在交易所上市交易的制度，取消“外国部”，对外国上市公司与国内上市公司一视同仁，然而，东交所仍面临境外上市资源持续流失的困境。2013年东交所与大阪交易所成立日本交易所集团，此后交易所的国际化主要通过证券产品与对外合作体现，一方面通过与境外交易所合作，交叉挂牌证券产品，联通交易网络，提高日本证券产品、交易系统的国际化程度；另一方面通过开发基于海外股票指数的ETF和期货，吸引外国企业上市、发行股票和债券，以提高交易所的国际化影响力。

东交所的国际化道路并非一帆风顺，在吸引境外上市资源的“国际板”实践中，东交所的失败给我国交易所国际化发展带来了深刻的教训。一是相对滞后的市场环境削弱国际板吸引力。虽然日本进行了一系列以金融自由化和国际化为主线的金融改革，但在证券交易市场准入、金融产品开放等方面采取双重标准，实行排外性规制。因此，在相对滞后封闭的市场环境下，外国公司通过资本市场上市，产生广告效应的动机不足，削弱了外国发行人的积极性。二是复杂的监管导致境外企业上市障碍重重。日本对外国公司赴东交所融资上市有着严苛的条件。外国公司如果要到东交所第二部上市，需要满足包括最低净资产、近年税前利润额、最低持续经营年数及国内股东人数等多项条件，其严格程度和条件繁复程度超过了绝大多数交易所的要求。同时，复杂的金融监管体制还造成审核批准周期冗长。满足上市条件的外国公司通常需要花一年半到两年甚至更长的时间才能够上市。即便通过上市申请，对外国企业到日本发行筹资设置的重重障碍也使得不少外国公司只能挂牌而不能筹资，导致企业无法通过直接融资达到拓宽资金来源和降低资本成本的目的，丧失了挂牌上市的意义。三是上市及维持成本高企使境外上市公司不堪重负。外国公司需要向东交所支付高昂的上市审查费、新上市手续费、公开募股费用、监察费等名目繁多的挂牌上市费用，且日本的中介服务机构的费用也比较高。同时，年度上市费用等维持上市的成本较高也成为不少外国公司在东交所上市无法跨越的障碍。

3、国际化现状分析

上市公司国际化情况。日本交易所市场主要以本土上市公司为主，外国公司数量较少。截至2017年9月底，日本交易所集团共有上市公司3568家，外国公司仅6家，占比不足1%。

投资者国际化情况。日本交易所投资者结构呈多元化特点，国际投资者参与程度较高。截至2016年底，外国投资者持股市值占比达30%，仅次于国内法人机构比重。从不同市场来看，外国投资者偏爱投资日本的成熟企业，在上市一部市场持股市值占比达30.5%，在中小型企业为主的上市二部的持股市值占比仅18.4%。

图5 日本证券市场投资者持股结构

注：数据截至2016年12月底

数据来源：日本交易所集团网站

交易产品国际化情况。日本交易所集团国际化产品相对品种较少，交易量较不活跃。现货股票市场中，外国证券产品主要来自外国股票指数ETF和外国债券指数ETF。外国股票指数包括韩国、香港、印度、泰国、马来西亚等亚洲国家的主要指数产品，同时，巴西、非洲、俄罗斯等新兴市场以及美国等发达市场的股票指数ETF也在东京交易所挂牌交易。外国债券ETF品种相对较少，目前仅有亚洲债券指数、全球债券指数和新兴市场政府债券指数。在衍生品市场中，外国股票期货主要有道琼斯工业指数期货（DIJA Futures）和印度股票市场指数期货（CNX Nifty Futures）两种。

表4 日本交易所集团外国证券产品概览

外国股票价格

指数ETF

韩国

KOSPI200、Samsung Group Index

中国

CSI300、FTSE CHINA A50 Index、Hang Seng China Enterprises Index

巴西

Ibovespa

印度

CNX Nifty、SGX CNX Nifty Index Futures

泰国

SET50 Index

马来西亚

FTSE BursaMalaysiaKLCI

俄罗斯

RTS Index

非洲

FTSE/JSE Africa Top40 Index

美国

Dow Jones Industrial Average、S&P 500、S&P 100、The NASDAQ-100 Index、Russell 2000 Index

全球

MSCI KOKUSAI、MSCI ACWI ex Japan

新兴市场

MSCI Emerging Markets

外国债券指数ETF

亚洲

Markit iBoxx ABF Pan-Asia Index

全球

Nonyen WGBI-JIT

新兴市场

Barclays Capital Emerging Markets Local Currency Government

外国指数期货产品

美国

DIJA Futures

印度

CNX Nifty Futures

数据来源：TSE网站整理

股东结构情况。日本交易所集团股东结构具有多元化、国际化的特点，股东组成主要包括金融机构、证券公司、日本企业、外国机构等主体。截至2017年3月底，外国机构持股比例达到41.6%，为占比最大的持股主体，证券公司位居第二，持股比重达26%。在前十大股东中，外国机构有美国纽约银行和美国北方信托公司，持股比例分别为2%和1.7%。

图6 日本交易所集团股东结构

注：数据截至2017年3月底

数据来源：日本交易所集团财报

（六）新加坡证券交易所国际化情况

1、国际化战略分析

新加坡证券交易所（以下简称“新交所”）的“国际交易所”特质仍十分显著。一是吸引外国上市公司。由于新加坡地域狭小，本国资源紧缺，所以新交所的发展需要通过国际化等方式开展，吸引外国上市公司成了新交所壮大自身力量重要方式。新交所的估值和流通量合理，而且可以接触到机构投资者，IPO之后的集资活动活跃，如发行附加股和债券。同时，新加坡证券市场拥有健全的监管和符合国际披露标准。这些优势也使得新交所备受外国公司的青睐。目前，新交所超过40%的上市企业和超过80%的发债企业来自海外。二是全产品线与国际接轨。新交所是借着亚洲的经济发展而发展，依托国际化发展成为涵盖众多资产类别的交易所价值链，是参与亚洲增长的交易载体。新交所对金融期货品种不断创新，陆续推出各种利率、股票与能源衍生品期货，并提供全世界最广泛的亚洲衍生品种类。以指数期货为例，共上市19个指数期货品种，但仅有两只是新加坡本地指数，其余均为其他国家的股票指数期货，包括日经225指数、富时中国A50指数、台湾指数、印度Nifty指数等。

2、国际化进程

证券市场开放与投资者国际化。新加坡采用有限直接开放证券市场的模式。在这种模式下，非本国居民可以直接投资国内证券市场。但是在开放初期，新加坡在投资品种、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面做出了严格的规定，从而有效避免了国际投机资本对本国证券市场的冲击和操纵。1978年起，新加坡取消了所有兑换限制，除了某些行业和公司对外国人控股作了限制，新加坡居民与非居民银行账户待遇相同，非居民可用任何货币不受限制地买卖任何新加坡股票，所获收益可自由汇出汇入。为了吸引国际金融机构到新加坡设立分支机构，新加坡于1990年4月起给予在该国设立金融中心的跨国公司重大的税收优惠，对以新加坡为中心的外汇买卖、离岸投资、财务服务的溢利税税率减到10%，减幅近70%。对外汇制度和税收制度进行全方位的改革，吸引了大量境外投资者。1999年12月1日起，新交所对其金融衍生产品实行统一的交易准证制度，并不再区分内外资机构。新加坡金融管理局还采取一系列有利政策，积极吸引外国公司到新加坡发行股票、债券及其他证券，并在新交所上市。

产品国际化进程。2007年，新交所发行第一只全球存托凭证（GDRS）；和东交所、领先资产管理公司联合发布第一只基于TOPIX的日本ETF；发行MININIKKEI 225指数期货。2008年，摩根斯坦利在新交所发行MSCI ASIAAPEX 50指数期货合约；领先资产管理公司发行5只ETF产品。2009年，德意志银行在新交所发行4只ETF产品，包括亚洲第一只挂牌基金；UOB资产管理公司发行第一只中国A股的ETF产品。2010年，新交所开始发行EURO STOXX 50股指期货和期权；华瑞中国地产信托在新交所挂牌。2011年，领先资产管理公司在新交所挂牌两只ETF，使得新交所的ETF产品总数达到92只。2012年，新交所开始发行、交易人民币计价的证券产品。2013年，德意志银行在新交所发行印度尼西亚债券ETF产品；新交所为人民币计价的债券提供存托服务，将促进新加坡离岸人民币中心的建设发展。2014年10月20日，新交所正式推出人民币期货合约交易，包括美元/离岸人民币期货和人民币兑美元期货合约，合约规模分别为10万美元和50万人民币。

基础设施国际化进程。为了使本土证券市场能够与国际接轨，新加坡首先改革了其硬件设施，为日后的进一步开放奠定了基础。1980年10月，新加坡股票交易所正式加入世界交易所联合会；1987年，新交所的“交易与自动报价系统”开始运行，标着着新加坡第二证券市场——场外交易市场诞生；1988年3月，上述系统与美国的“全国证券交易商自动报价系统”联网，使新加坡投资者可以在国内购买在美国NASDAQ上市的股票；1990年1月2日，新加坡股票交易所建立境外股票交易市场，以电脑交易方式从事场外交易；1997年3月， 新加坡自动报价系统引进美国的做市商制度，从此向外国公司开放；1999年12月，为了节约交易成本，提高国际竞争力，并使现货市场与衍生工具市场联系更加紧密，新交所与新加坡国际金融交易所进行合并，成立了目前的新交所。2000年1月起，新交所开始逐步放松对外交易佣金的管制，并允许证券经营机构自行决定佣金水平。2000年3月15日起，新交所开始调整交易结算期限，从T+5调整为T+3，并逐步向T+1的目标过渡。2001年起，外资机构取消为新加坡投资者设定的最低交易额限制。

交易所与境外机构合作。2007年，新交所与东交所结成策略联盟，两家集团整合其股票及衍生品交易平台，计划联手开发股票和利率产品；2007年间，陆续和阿布达比酋长国、胡志明市、河内证券交易所以及台湾期货交易所签署备忘录；与OMX签署数据供给系统及清算系统合作协议。2008年，陆续和蒙古、巴林、卡拉奇等国证券交易所签署备忘录；分别与中国农业银行和福建省发改委签署备忘录以促进中国企业赴新加坡上市。2009年，和泰国证券交易所、台湾证券柜台买卖中心签署合作备忘录。2010年，新交所和印度国家交易所签署共同致力于印度产品到新交所挂牌的协议。2012年，与伦交所签署交叉交易合作备忘录；与澳大利亚证券交易所连线交易；与伊斯坦布尔证券交易所签署合作备忘录；与山东省金融办、天津SASAC签署备忘录，鼓励中国企业赴新加坡上市。2013年，新加坡进一步扩大与中国的合作，与北京国际矿业产权交易所签署备忘录；与中国银行签署备忘录，共同探索人民币产品在新加坡的发展以及新交所产品在中国的发展；新交所与上期所、期货业协会分别签署合作备忘录，促进中新期货市场的合作发展；此外，与证监会建立起直接合作体系，促进中国企业到新交所上市。2017年，新交所设立美洲办事处，并与美国纳斯达克交易所签署合作协议，加强公司在新美市场集资的管道。

3、国际化现状分析

上市公司国际化程度较高。新加坡是世界上较活跃的证券产品交易中心，在股票、债券和衍生品市场中外国公司或产品均占有较高比重。股票市场方面，新交所主板市场中外国公司占全市场市值比重接近一半，其中3%为中国公司。在凯利板市场中，外国公司占全市场市值比重为24%，其中有3%为中国公司。此外，二次上市的外国公司都选择在新交所的主板上市。从上市公司数量上看，截至2016年底，新交所上市公司757家，其中外国公司（不含中国）163家，中国公司115家。在债券市场方面，新交所主要发债公司来自海外。截至2016年底，新交所83%的债券挂牌产品均来自于海外，债券市场的国际化程度很高。

表5 新交所不同上市公司市值占比（单位：百万新加坡元）

第一上市

第二上市

合计

占比

主板

594,719

322,042

916,761

100%

新加坡公司

462,942

26

462,968

50.50%

海外公司（不含中国）

110,490

319,703

430,193

46.93%

中国公司

21,287

2,313

23,600

2.57%

第一上市

第二上市

合计

占比

凯利板

9,233

0

9,233

100%

新加坡公司

6,989

0

6,989

75.70%

海外公司（不含中国）

1,946

0

1,946

21.08%

中国公司

299

0

299

3.24%

资料来源：新加坡证券交易所网站

注：第一上市为本国公司及外国公司；第二上市是在母国已上市，又二次在新交所上市的外国公司。

衍生品产品国际化。新交所拥有世界上最具流动性的亚洲衍生品交易市场，其产品包括股票指数，股息指数、外汇和利率。其中，股指衍生品涵盖了80%的亚洲经济体，如中国、印度、印尼、日本、中国台湾、泰国和菲律宾等。富时中国A50指数期货是交易量最大的产品，2016年交易量占据新交所股指期货总交易量的50%。外汇期货为投资者提供了主要亚洲货币的交易渠道，涵盖了包括日元、澳元、新元、印度卢比、韩元、泰铢、台币、离岸人民币在内的亚洲主要货币，以及欧元、美元等全球主流货币。利率衍生品包括债券期货和期权合约，目前可以交易的产品包括10年期完整规模日本政府债券期货、10年期迷你日本政府债券期货和期权，以及欧洲美元期货和期权产品。

股东结构国际化。新交所集团股东主要有银行、证券公司、新加坡企业、外国企业等主体。从前十大股东来看，主要为当地的银行。截至2016年底，外国企业有辉立证券、法国巴黎银行证券公司，持股比例共2%左右。

表6 新加坡证券交易所前10大股东结构

股东

持股比重（%）

SEL, ltd

23.36

花旗银行（新加坡）

20.75

星展银行

8.61

汇丰银行（新加坡）

6.25

DBSN有限公司

4.78

大华银行

3.12

Raffles, ltd

2.43

辉立证券（香港）

1.19

法国巴黎银行证券公司

0.97

新加坡银行

0.93

资料来源：新加坡证券交易所2016年报

跨国交易所连线。新交所一直积极致力于与其他国家交易所的跨国互联。2007年以来，新交所国际化步伐进一步加快，已和阿布达比酋长国、台湾、蒙古、越南、卡拉奇、巴林、泰国、澳大利亚、伊斯坦布尔、英国、中国等国签署合作备忘录，促进市场之间的互联互通。此外，为促进和其他国家之间的合作关系，新交所在许多国家设立了代表处，如北京、香港、孟买、伦敦、东京等。

（七）印度主要交易所国际化情况

1、国际化战略分析

印度证券市场有着悠久的历史。1875年，22名股票经纪人成立了孟买交易所，标志着印度证券市场正式形成。目前，印度有多家证券交易所，孟买交易所和国家交易所是最大的两家。孟买和国家交易所的国际化战略各有侧重。孟买交易所在跨境合作方面更为激进，分别与新交所、德国交易所和金砖五国交易所、标普道琼斯指数公司和高盛等境外机构开展战略合作，实现在股权投资、产品研发、发行上市等领域的突破发展。印度国家交易所则更注重开发跨境产品，在本土和境外市场连续推出国际化的衍生产品。总体看，印度交易所的国际化战略主要聚焦于三方面。一是以境外组合投资（FPI）形式吸引全球投资者。围绕境外投资组合制度，印度主要交易所为境外投资者提供多种FPI相关产品，大力推动海外投资者增长。二是建立交易所联盟和股权投资合作。印度主要交易所通过出售股权，引入战略投资者，实现多元化的股东结构和国际化的治理模式。此外，孟买和国家交易所都注重与境外交易所的战略合作与业务交流，在产品开发、信息互换、技术交流等领域加强合作，提升自身市场的竞争力。三是加强产品合作和跨境产品开发。印度孟买和国家交易所注重发展跨境指数产品和衍生产品。通过与境外指数公司、境外交易所合作，推出基于全球主要指数和印度指数的衍生产品，满足国际投资者的投资需求。

2、国际化进程

20世纪90年代初，印度本土最大的证券交易所——孟买交易所仍然处于完全封闭的状态，金融业普遍存在行业壁垒，证券市场受到高度干预，政府对外资进入有严格的控制。在这种制度环境下，印度经济发展的速度开始放缓。1991年6月，印度爆发了国际收支危机，最严重的时候外汇储备只够兑付15日的进口支付款项。因此，印度政府向世界银行和国际货币基金组织提出了70亿美元的贷款请求，并被迫接受上述两个组织提出的改革汇率和贸易政策的要求。1992年，印度政府开始了以自由化为主要特征的经济改革。为应对改革可能带来的负面影响，将证券市场国际化战略正式提上议程。

尽管印度政府在资本市场国际化初期就实施了一系列较为全面的措施，但仍采取了间接开放模式，从有限开放逐步过渡到放松管制。印度证券市场的国际化以外资机构投资者制度为核心，可以总结为境外投资者投资本土市场、本土投资者投资境外市场、证券发行市场的对外开放和交易所与境外机构合作四条国际化主线，形成了先积极“请进来”、后鼓励“走出去”，先提高市场开放程度、后提升产品国际化程度的开放路径。

图7 印度证券市场国际化进程

印度证券市场对境外机构投资者的开放时间最早，外资占比相对较大，是印度证券市场对外开放中至关重要的制度安排。1992年，印度政府宣布允许境外机构投资者直接投资本土上市证券，并为境外投资者持有本土证券提供更多便利。1995年，印度证券交易委员会（SEBI）颁布的《境外机构投资法》开始生效，推出境外机构投资者（FII）制度，允许合格的境外机构投资者投资印度股票市场和债券市场。此后，印度对境外投资者的制度安排在投资者范围、投资标的范围、投资限额和税收等方面逐步放松管制，最终于2012年基本实现本土证券市场对境外机构和个人投资者的全面开放。印度允许本土投资者“走出去”的时间，稍落后于把境外投资者“请进来”的时间。但对本土投资者投资境外市场的政策，几乎是一步到位，股票、债券和衍生品等投资范围的放开时间相近，投资限额也在短时间内大幅提升。印度企业“走出去”的规模远超过境外企业“请进来”的规模。印度在国际化进程前期就放开了对本土企业境外上市的限制，但直到2006年，才允许海外公司在印度本土上市。具体来说，印度公司可在国际市场上通过发行美国存托凭证（ADR）、全球存托凭证（GDR）和FCCB（外币可兑换债券）来筹集股本。为了保护本国居民的证券权益，印度监管机构要求国内企业在海外发行DR之前，必须先在国内主要交易所上市交易，对于较大的海外上市项目，必须将其15%的股份在国内市场向国内投资者发售。国际融资渠道的通畅使印度国内市场与国际金融市场联系更为密切，有利于提高国内市场的流动性，减少市场间的套利机会，提高国内市场效率。

在国际化进程中，印度大力改革本土证券交易所，提高交易所的运行效率和规范化程度。1992年，印度政府按照国际惯例对证券交易所进行屏幕化和电算化为主的现代化改造，实施电子化交易，提高价格发现效率，降低交易成本。1994年，印度国家证券交易所获准成立，印度政府通过为该交易所设立规范化和标准化的交易设施及结算制度，规范和整合全国的证券市场。2002年开始，印度主要交易所将周一至周五的结算周期，逐步改为滚动结算，实行T+3结算制度以及更进一步的T+2结算制度，实现与国际成熟市场接轨。另外，印度各主要交易所均建立了结算保证基金（SGFs）制度，以及包括资本充足要求、交易和风险暴露限制等制度在内的风险管理体系，以便更有效地保护中小投资者利益。2010年以后，印度两大交易所加强与境外交易所合作，通过推出跨境产品，向海外市场挂牌印度指数相关产品，提升市场影响力。2014年，随着印度政府放宽境外组合投资者进入证券市场的准入标准，印度交易所加大力度吸引这类投资者，包括与德国证券交易所进行战略合作，在美国、欧洲和亚太地区推销境外组合相关产品，举办全球研讨会等。

然而，在印度国际化的过程中，由于外资机构投资者大量使用P-Notes（Participatory Notes，即参与凭证），加大了本土市场波动，并给监管带来了巨大挑战。P-Notes是由发行人发行的投资凭证，离岸市场的投资人可以使用该凭证，通过合格外资机构匿名、间接地买卖股票。大量外资通过P-Notes等离岸衍生品持股，给本土市场的监管带来了巨大挑战。首先，SEBI无法将持有P-Notes的外国投资者从合格外国机构投资者中区分出来并进行监管。这部分投资者通常为短线投资者，其交易行为有可能增加整个市场的波动性。其次，对冲基金通过P-Notes构建投资组合，能够规避印度监管机构对于外国投资者股票持仓的限制，加大了对外资占比的管控难度。因此，印度监管机构不得不在市场高度开放的情况下，出台限制性政策，降低对境外投资者的开放节奏。

3、国际化现状分析

上市公司国际化情况。目前，印度市场主要以本土公司为主，外国公司较少在印度上市筹资。截至2017年9月底，孟买交易所有上市公司5652家，外国公司仅1家；国家交易所有上市公司1851家，外国公司仅1家。

投资者国际化情况。印度资本市场成熟的环境和丰富的投资品种吸引了大量来自国外的资本。国外机构投资者是最主要的国际投资者，可以通过申购新股、发行基金等方式参与市场，可投资的品种基本涵盖了证券市场的所有产品。根据印度证券交易委员会（SEBI）的数据，2015财年，境外投资总额为2万亿卢比，累计投资金额2236亿美元。相比于债券，境外组合投资（FPI）更青睐股票类产品。2016年，FPI对股票类产品的净投资额超过1600亿卢比，而债券类产品的净投资额为-3629亿卢比。

图8 境外组合投资在印度股票和债券市场的净投资情况

注：数据单位为亿卢比

数据来源：SEBI

交易产品国际化情况。近年来，印度国家交易所在交易产品国际化方面的尝试相对较多。2011年，印度国家交易所推出全球指数衍生产品。2012年，推出英国富时100指数相关的期权和期货产品。2013年，与日本达成协议，在日本大阪交易所推出S&P CNX Nifty期货。同年，孟买交易所与标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Indices）宣布成立亚洲指数私人有限公司（Asia Index Pvt. Ltd.），通过研发创新指数解决方案来满足印度和国际投资者不断发展的需求，提高标普-孟买证券交易所基准指数（S&P BSE SENSEX）的全球认可度，并帮助其获得指数衍生品领域的领导地位。2015年，印度国家交易所在台湾期货交易所（TAIFEX）市场推出NIFTY50指数期货。同年，印度孟买交易所在德交所新交易平台的衍生品合约交易量突破10亿张。2016年，孟买与韩交所签署谅解备忘录，在韩国市场推出基于S&P BSESensex指数的衍生产品。

市场联通情况。2012年，印度孟买交易所与主要新兴国家的巴西交易所、莫斯科交易所、香港交易所和约翰内斯堡交易所建立了合作联盟，推出金砖共同市场期指产品（BRICKSMART），聚焦于满足投资者对金砖五国资产配置的需求，加深金砖国家间证券业的交流。

股东结构情况。2007年，纽约证券交易所和高盛分别收购了印度国家交易所5%的股权，但在之后的全球交易所并购热潮中，纽约证券交易所出售了其5%的股权。2007年，新加坡交易所和德国交易所分别收购了孟买交易所5%的股权。截至2017年3月底，孟买交易所的主要股权仍掌握在政府手中，股权比重达64%；机构投资者占比为34%。在前五大股东中，德交所旗下资产管理公司持股4.75%，野村资产管理公司持股2.79%。

（八）美国主要交易所国际化情况

1、国际化战略分析

美国的证券交易所大都拥有成熟的市场体系，多元的产品结构和完备的业务链条。对于以纽约证券交易所[1]（以下简称“纽交所”）和纳斯达克证券交易所（以下简称“纳斯达克”）为代表的美国交易所高度国际化，在战略发展中主要通过收购兼并向海外市场拓展业务。对于他们来说，国际拓展只是他们扩大市场规模、提升市场流动性、增加收入来源的一种手段。

过去，纽交所和纳斯达克主要采取的跨区整合或在境外建立新交易平台，比如纽交所收购泛欧证券交易所，纳斯达克在欧洲和日本建立电子交易平台。但这种尝试最后均以失败告终。一方面是由于传统的交易业务已无法为集团收入带来新的增长点，跨境收购整合也存在极高的成本；另一方面，由于本地证券监管部门会扶持本地交易所，积极鼓励建立本地创业板与外来交易所竞争。因此，美国证券交易所放弃了在境外市场建立新交易所的尝试，转向直接并购当地主流交易平台。比如，2016年纳斯达克以1.16亿美元收购Chi-X Canada ATS公司，加拿大的一家另类交易平台，以加强纳斯达克在北美的现货交易业务；以10.7亿美元完成对德交所旗下国际证券交易所（International Securities Exchange, ISE）的收购，强化期权业务。

目前，纽交所和纳斯达克主要通过技术输出、跨界收购整合现有业务，拓展新业务，实现规模效应。一是收购数据供应商提升信息技术水平。洲际交易所（纽交所的母公司）和纳斯达克围绕交易技术开展大量收购，收购目标集中在交易平台开发商和数据信息供应商这两大领域，基本策略是控制境外交易所的交易平台技术，同时为市场参与者提供多元化的数据信息服务，包括向上市公司提供公司治理服务，向投资者提供数据处理工具，向监管机构提供监察服务系统等。通过输出技术服务，纳斯达克和洲际交易所实现扩大全球影响力，垄断相关技术标准，实现自身商业利益最大化。二是跨境交易所之间收购整合。纽交所和纳斯达克也一直尝试收购境外交易所，完善自身产品线，实现规模协同效应。比如，纽交所选择泛欧交易所是着眼其在金融衍生品领域中的特长，纽交所看重国际金融期权期货交易所（Liffe）在衍生品领域的经验和产品，而Liffe之后也成为ICE收购的终极目标。ICE为此甚至大费周折，不惜先收购纽约-泛欧交易所集团，然后将泛欧交易所拆分，以此获得国际金融期权期货交易所的控制权。

总体而言，美国两大交易所在执行其国际化战略时，始终不忘其各自的短板，通过海外并购争夺上市资源，吸引新增投资者，提升市场规模和全球影响力。

2、国际化进程

纽交所和纳斯达克的国际化进程也是他们的收购整合进程。一是收购交易技术提供商。2005年，纽交所为扩大电子化交易的市场份额以及公司化改造，收购了美国群岛电子交易控股公司(Archipelago)，并实现了上市。为限制纽交所挤占自身市场的份额，纳斯达克以18.8亿美元，收购了当时全美第二大电子交易系统运营商极讯公司（Instinet），巩固其在电子交易市场上的占有率。2007年5月，美国纳斯达克证券交易所以37亿美元并购北欧证券交易商瑞典OMX集团，并购后的新集团将命名为纳斯达克-OMX集团（NASDAQ OMX Group），并将NASDAQ的品牌、电子交易平台和以客户为中心的理念与OMX的全球技术服务平台和客户基础、北欧交易所（Nordic Exchange）、衍生品开发能力与跨境交易一体化统一在一起。合并后，NASDAQ与OMX的交易所将平均每天处理740万宗交易量，大约为610亿美元。NASDAQ与OMX将拥有39个国家的大约4,000家上市公司，总市值大约为5.5万亿美元。同时，两家交易所在产品、技术等领域均获得领先地位，推动纳斯达克在全球范围急剧扩张。2011年8月，纽约泛欧交易所(NYSE- Euronext)宣布收购总部位于东京的金融交易软件提供商Metabit。Metabit主要向亚太地区提供金融软件交易产品及服务，提供精简的、低时滞的DMA（直接市场准入，direct market access）解决方案，使得证券行业参与者能够更为便捷的参与到市场交易中。纽交所认为，日本及亚洲是纽交所优先考虑发展的市场，通过此次收购，能够丰富其旗下子公司NYSE Technology的产品线以及对亚洲市场的覆盖，扩张其亚洲市场份额，并符合NYSE Technology计划建立全球证券流通网络的战略。二是收购境外交易所以及成立合资公司。2000年6月，纳斯达克与日本软银公司合资设立纳斯达克日本市场，由大阪证券交易所负责上市企业的审查和日常运作。日本引入美国纳斯达克，希望培育一个充满竞争活力、为风险企业提供融资的证券市场，而纳斯达克则希望由此进入日本资本市场，实现国际扩张计划。从2000年到2002年期间，共有98家中小高新技术企业在纳斯达克日本市上市交易。然而，由于纳斯达克日本市场开通之际正赶上IT泡沫破灭之时，导致企业不敢在纳斯达克日本市场上市，也让投资者不敢买卖上市企业的股票。同时，纳斯达克日本市场也缺乏清晰的战略定位，导致最终项目的失败。2001年，纳斯达克与泛欧交易所下属的伦敦国际金融期货交易所（Liffe）建立合资公司——美国单一股票期货交易所NQLX。同年，纳斯达克购买了总部基于布鲁塞尔的泛欧Easdaq市场，并将其更名为纳斯达克欧洲市场，希望其成为全球扩张战略的一个重要组成部分。2003年，纳斯达克与多家德国金融机构合作创建国际交易平台。然而，纳斯达克在欧洲市场的开拓并不成功。2004年1月，纳斯达克关闭了纳斯达克欧洲市场，上市的三十多家公司被摘牌，同时停止与Liffe的合资项目，并将其股份卖给Liffe。继2003年10 月纳斯达克撤出日本市场后不到l 年，纳斯达克欧洲市场关闭，这标志着纳斯达克正式放弃了实施3 年多的全球扩张计划，放弃试图实现全球交易的目标转而专注扩展美国市场。2016年，纳斯达克收购了加拿大Chi-X，转向发展场外交易市场。三是参股境外交易所。2007年，纽交所以1.15亿美元现金收购印度国家证券交易所5%的股份。2006年，纳斯达克三度对伦交所提出收购议案，并一度成为伦交所第一大机构股东，但最后收购失败。同年，纽约证交所集团以80亿欧元现金加股票方式购买泛欧证券交易所。2013年，洲际交易所收购纽约泛欧交易所，并拆分泛欧交易所。目前，洲际交易所集团是纽交所的母公司。

3、国际化现状分析

上市公司国际化情况。纽交所和纳斯达克的海外公司占比较高。截至2017年9月，纽交所有上市公司2285家，外国公司占比21.4%；纳斯达克美国市场有上市公司2935家，外国公司占比13.5%。当年，纽交所新上市公司28家，外国公司6家，占比21%；纳斯达克新上市公司62家，外国公司12家，占比19.4%。然而，外国公司的交易量占比相对较低。纽交所当年股票交易金额达11.7万亿美元，外国公司交易金额0.7万亿美元，占比6%；纳斯达克股票成交24.6万亿美元，外国公司股票成交3.1万亿美元，占比13%。

投资者国际化情况。根据美联储资金流量表（z1）数据，截至2017年2季度，美国证券市场投资者持股总市值42.2万亿美元，其中，外国投资者持股市值6.3万亿美元，占比15%，较2014年下降1个百分点。

交易产品国际化情况。纳斯达克在美国和欧洲等国均有交易所市场，提供现货股票、基金、权证、存托凭证、债券和衍生品、大宗商品等。其中，纳斯达克斯在斯德哥尔摩的债券市场是北欧地区最大的债券上市地，拥有超过8000只零售和机构债券；纳斯达克运营全球指数家族（Nasdaq GlobalIndex Family），拥有超过4万只指数，涵盖了全球45个国家大约9000只证券；纳斯达克推出基于全球指数的各类衍生产品，满足全球投资者的资产配置需求。

市场联通情况。纳斯达克主要通过技术输出对新兴市场建立合作联系。纳斯达克向全球50多个国家或地区的85个证券市场提供全球领先的技术服务，包括向其他交易所提供综合运营系统，向券商提供SMARTS监管平台，向企业提供BWise运营风控服务。此外，纳斯达克与纽交所、莫斯科交易所和特拉维夫交易所建立战略联盟。纽交所的市场联通则以海外收购和建立联盟为主。

股权投资情况。对外收购一直是纽交所和纳斯达克的海外发展重点。2017年，纽交所所属的洲际交易所集团进行了4笔收购交易，包括购买美银美林的指数平台，数据服务商FactSet Digital Solutions，清算结算托管机构Euroclear以及债券交易服务公司KCG BondPoint。纳斯达克投资了3家公司，包括研发区块链技术公司Stratumn SAS，提供监察合规软件产品Sybenetix Ltd以及提供云技术服务的eVestment Alliance LLC。此外，纳斯达克还收购了Chi-XCanada ATS公司和德交所旗下国际证券交易所（International Securities Exchange, ISE）。目前，洲际交易所集团有子公司57家，其中，欧洲地区占比18%，美洲地区占比10%，亚太区占比3%。纳斯达克有子公司195家，其中海外公司70家，包括欧洲地区50家，亚太地区11家，加拿大地区7家，非洲及中东地区2家。

股东结构情况。纳斯达克股东结构以机构投资者为主，持股比例达67.6%，公司持股17.9%，持股超过5%的对冲基金和VE/PE股权比重为11.7%，个人投资者持股仅0.5%。在前五大股东中，外国机构有迪拜交易所以及瑞典投资公司Investor AB，持股比例分别为17.9%和11.7%。纽交所母公司洲际交易所集团股东结构与纳斯达克类似，也以机构投资者为主，且大部分为美国本土投资公司。目前，洲际交易所机构投资者持股97.1%，公司和个人投资者持股比重均在1%左右。

（九）伦敦证券交易所国际化情况

1、国际化战略分析

伦交所一直将拓展国际业务作为重要发展战略。根据2016年财务报告，伦交所57%的收入来自海外市场，国际化对伦交所的业务发展产生重要贡献。伦交所的国际化战略主要聚焦三方面。

一是通过产品机制创新吸引国际客户。伦交所基于国际投资者的业务需求，有针对性地推出新交易品种，提升交易所市场的竞争力。同时，伦交所加强对各类型企业提供融资服务，通过建立AIM创业板以及在意大利推出ELITE项目（对中小企业进行上市前的专业支持服务），营造面向国际中小型、高增长潜力的概念型企业的融资环境，吸引大批潜在的上市资源。

二是通过收购兼并拓展国际业务。伦交所的国际化发展中伴随着大量的收购兼并。一方面，通过收购境外交易市场，实现国际业务布局。以收购意大利交易所为例，由于意大利交易所MTS债券平台在欧洲的影响力，该项目的成功使得伦交所直接获得了大量欧洲业务。另一方面，伦交所通过收购指数公司、技术公司、交易后服务公司等，拓展业务链条，提升在清算结算、信息数据等业务的竞争力，获得新的收入增长点。

三是将技术输出作为国际化的关键抓手。相对于激进的兼并收购，技术输出是一种更为温和的国际化策略，但在效果上却毫不逊色。通过在斯里兰卡的Millennium公司，伦交所向多国交易所提供技术服务，包括：约翰内斯堡交易所、蒙古交易所、利马交易所、新加坡交易所、香港交易所、加拿大TMX、伦敦金属交易所、挪威MTF以及阿根廷中央证券登记公司。尽管技术服务仅占伦交所集团收入的5%，低于其他业务板块，但伦交所将其视为国际业务拓展的重要突破口，并计划通过技术输出奠定国际合作的基础，在未来开发更多合作产品。

目前，伦交所的国际化战略是开放接入（Open access），向市场参与者提供所有市场和全资产类别服务，打造综合型的全球交易服务平台。

2、国际化进程

伦敦交易所的国际化也是一个循序渐进的过程，是由一系列内生变化与外延扩张所促成。这背后是依托于英国资本市场改革大背景的发展契机，是投行式的激进收购所带来的业务拓展，也体现了交易所行业在技术进步和全球化背景下的重要发展趋势。

在第二次世界大战之前，英国是全球主要的资本输出国。二战后，由于美国崛起，对外投资增加，英国采取了一系列正式或非正式的限制外资措施。1970年，英国政府开始允许伦交所会员交易外国证券，1979年开始逐步放松并废除资本与外汇管制。1981年，允许非交易所成员收购成员公司股份的29.9%。在这项政策下，外国资本大量进入英国证券业，交易所股权中的境外投资者持股比重迅速上升，英国证券市场国际化进一步深化。1986年，在美国强势的金融行业冲击下，英国政府实施了一系列开放本国资本市场的措施，即所谓的“大爆炸”变革。在这一背景下，伦敦证券交易所迅速走向国际化，全球性交易蓬勃发展。一是模仿美国纽约证交所废除固定手续费率制度，提升自身在国际交易所间的竞争力。二是废除证券自营商和经纪商相分离的制度，鼓励外国券商加入伦交所成为会员。三是在政策支持下废除债券自营商的垄断地位，提高债券市场的效率以促进国际化。

除上述政策驱动下的一系列国际化变革，伦交所也从自身的市场结构与产品业务出发，在吸引国际发行人与投资者方面不断进步。伦交所是全球最大的GDR市场之一。早在1994年，伦交所便允许本国投资者以全球存托凭证（GDR）的方式投资外国公司发行的证券。同时，伦交所积极构建多层次市场体系，吸引海外发行人。1995年，伦交所建立AIM创业板市场，为全球范围处于发展初期的企业提供融资平台。近年来，伦交所抓住国际投资者配置新兴市场资产的趋势，着手开发新产品。2013年，欧洲第一只基于中国A股的基金FTSE China A50于伦交所挂牌。2014年10月，英国政府发行了首只人民币计价的主权债券并在伦交所上市。

收购兼并是伦交所国际化战略的核心，通过兼并收购，伦交所不仅推动传统交易业务发展壮大，更是提升新业务的竞争力。2003年，伦敦交易所与OM集团合作成立全球性衍生产品交易所EDX London，开始进军衍生品交易的领域。2007年，伦敦交易所与意大利交易所合并，成立伦敦交易所集团，并获得了MTS（欧洲固定收益交易平台）的控股权。MTS是欧洲第一个纯电子化固定收益证券交易平台，提供多维度的交易平台及服务。MTS的第一层是泛欧基准债券市场（Euro MTS），交易产品包括通胀连接票据(Inflation-linked Note)、国际债券、信用债券及准政府债券等；第二层是本国的交易商间市场。目前，MTS在包括欧元区所有国家及美国在内超过30个国家建立地方分支并提供交易服务，被称为“欧洲债券交易所”。2009年，面临暗池竞争的严峻形势，伦敦交易所收购Turquoise（欧洲最大暗池之一），这项举措有助于增加伦交所的交易量，并使其与平台背后的多家国际知名投行达成合作关系。同年，伦敦交易所收购Millennium IT公司，获得独立的IT开发能力，技术方面也成为伦交所集团的新业务增长点与国际化突破点。2011年12月，伦交所以4.5亿英镑(7.02亿美元)从培生集团（Pearson PLC）收购其持有富时国际剩余的50%股份。富时国际通过指数、数据和分析业务显著增强了伦交所业务的多元化，并为衍生品交易业务创造了新的增长机遇。2012年，伦敦交易所出价15亿欧元（约12.2亿英镑）收购全球最大的证券和衍生品结算机构伦敦结算公司LCH.Clearnet，整合清算业务并不断向外扩展服务对象。同时，集团旗下的CC&G中央结算对手方向全球近20个市场提供服务。2013年，伦交所收购意大利技术公司Gatelab，继续提升Millennium IT公司在技术领域的竞争力。2014年伦交所收购美国著名指数公司弗兰克罗素公司（Frank Russell），成为全球首屈一指的指数服务供应商。

3、国际化现状分析

上市公司国际化情况。截至2017年9月，伦交所共有2487家上市公司，其中外国上市公司430家，占比17.3%。目前，伦交所新上市公司104家，外国公司14家，占比13.4%。同时，外国公司的交易量占比相对较高。伦交所当年股票交易金额达3.3万亿美元，外国公司交易金额达1.1万亿美元，占比超过三成。

交易产品国际化情况。伦交所产品包括股票、债券、指数、基金、结构化产品以及衍生产品。在现货市场方面，伦交所有众多追踪境外指数的指数产品，基金市场则囊括了普通开放式基金、ETF、ETN、ETC以及Reits等多种产品；结构化产品则包括备兑权证等多种类型的产品。伦交所的衍生品市场的境外产品也十分丰富，包括国际存托凭证、挪威和英国上市股票的期权和期货；权益类指数衍生品，国际权益类指数的期权和期货，如挪威基准OBX指数等；股息类衍生品，如在伦敦证券交易所国际市场上市的俄罗斯公司股息存托凭证的标准期货合约。

股权合作情况。伦交所发展策略之一便是通过股权合作拓展业务范围并寻求新的业务增长点。伦交所与东京交易所、加拿大交易所、多家国际知名投行均有股权合作关系，对多家国际交易平台、清算结算机构、信息及技术公司有参股或控股的关系。可以看出，伦交所通过股权合作不仅拓展国际业务的策略，也促进价值链的整合与增长。近年来，伦交所加快股权合作步伐，不仅与德交所寻求合并，而且加强对数据信息公司的收购，如2014年收购罗素投资（Russell Investment）；2015年收购信息技术供应商Exactpro System，向交易所、投资银行、券商和其他金融机构提供交易系统、风险管理、市场监察、数据传播和交易后续服务基础设施；2016年，伦交所购买了全球领先的信息供应商Mergent Inc，继续提高伦交所在技术数据方面的竞争力。目前，伦交所集团有子公司27家，其中欧洲地区19家、美洲地区5家、亚太地区3家。

市场联通情况。2012年，伦交所与新加坡交易所签署了交易联通协议,在该协议下，新加坡会员将能够交易FTSE100指数标的公司的证券，伦交所会员则可以交易新加坡交易所市场上的特定证券。交易所采取从经纪商到经纪商的合作模式，但运行后交易活跃程度较低。目前，伦交所主要通过技术输出，与其他市场建立合作关系。如，伦交所向新加坡交易所、卡萨布兰卡交易所等提供后续交易和监察技术服务等。

股东结构情况。伦交所集团股东结构以机构投资者为主，持股比例达到78%，持股超过5%的对冲基金和VE/PE持股比重超过20%，公司持股1%，员工持股0.5%。前五大股东中，外国机构有卡塔尔投资公司和贝莱德公司，持股比例分别为10.3%和6.9%。此外，纳斯达克也持有伦交所部分股权。

（十）德国证券交易所国际化情况

1、国际化战略分析

德交所是一家国际化程度非常高的交易所，其股东、会员、产品和服务、分支机构、股权合作、交易互联和国际组织等方面都充分体现出国际化战略的有效实施。

一是国际业务覆盖全产品线。德意志交易所运营着一个全牌照一体化的商业模式，其产品和服务涵盖了从交易、清算、清算、结算、托管到电子基础设施建设以及市场信息的提供，拥有20个自主品牌。其中，欧洲期交所与明讯银行会员遍布世界各地，特别是明讯银行为超过100个国家及地区的50多个市场提供服务。

二是世界组织与股权合作。德交所活跃于各个国际行业组织。德交所是国际证监会组织的附属会员、欧洲证券交易所联合会正式会员、世界交易所联合会正式会员及董事会成员。同时，德交所在国际并购浪潮中表现突出，收购了明讯银行、美国国际证券交易所(ISE)，欧洲期货交易所（Eurex）。此外，2015年与上交所、中金所合资成立中欧国际交易所。

2、国际化特点

由内而外。德交所在建立全产品线、全业务链的业务之前，并未全面开展国际化。德交所成立于1992年，成立之初的基础为法兰克福证券交易所，与上交所类似，仅能从事股票和债券的现货交易。在2003年之前，除与瑞士交易所合作成立欧期所之外，其并未走出具有实质意义的国际化步伐，其主要成果为1997年开发并上线的证券电子交易系统Xetra，2001年公司化并在自身市场上市，2002年完全收购明讯国际结算托管行等。2003年，德交所的产品线和业务线已经覆盖交易所前中后台全业务链，集团随之开始了一波十余年的国际化浪潮，产品、清算、托管、数据、信息技术等业务全面开花，其国际合作痕迹遍及除非洲外的所有发达和新兴市场国家。这种由内而外的发展方式一方面为国际化战略的具体实施提供了广泛的业务基础，另一方面，德交所各方面的业务能力也通过不断的国际合作得到了持续的提升，并由此获得了巨大的规模效应，从而形成了相互促进的良性循环式发展。

技术为王。自上世纪90年代起，德交所就已开始分析研究欧洲与世界第一金融强国——美国的区别和差距。2003年，德交所在其年度战略报告中明确提出“德交所在国际竞争中面临着要么领先，要么出局”（lead or leave）的局面。通过对比两地市场，德交所发现，欧洲交易所在技术上较美国交易所更为先进，这为欧洲交易所带来了更低的成本，这就为推广全电子化交易、跨国会员准入、综合性产品交易平台等创新业务提供了基础。此外，欧洲各国在政治经济上的融合也为推广技术合作创造了良好的外部环境。事实上，在德交所十几年来的国际化进程中，技术始终扮演者先锋的角色，也是德交所战略中出现频率最高的词（年报的集团战略部分多次提到）。德交所依托技术优势，不断拓展来自不同时区的会员。以Xetra为例，Xetra平台具有高速和高安全性的特点，为会员提供多种产品交易（股票、ETF、ETC、ETN、基金、债券、期权、认股权证及交易凭证）。目前已有超过100家来自境外的会员接入Xetra，德交所还在不断扩大Xetra的跨境接入。

紧跟潮流。进入新世纪之后，世界交易所行业出现了较为明显的兼并收购趋势，兼并收购的目的则在于横向扩张交易所业务或者纵向衍生至清算、托管等后台服务。从各相关项目的开展时间看，德交所不仅走在了世界的前列甚至做出了一系列非常具有前瞻性的工作。兼并收购方面，德交所先后提出过收购伦交所、泛欧交易所、（美国）国际证券交易所，并提出与纽约泛欧交易所集团合并。尽管大多数尝试以失败告终，但是成功控股国际证券交易所（却让德交所把业务触手伸到了最强竞争者——美国的后院，而涉及的业务更是当前最为炙手可热的衍生品。2007年，德交所又与瑞交所合作建立并运营法兰克福票据权证交易所（BörseFrankfurt Zertifikate AG）成立（2013年11月前名为Scoach），并在2012年完成全部控制。2015年。德交所斥资6.5亿瑞士法郎收购STOXX AG和Indexium AG的股权，加强指数产品的开发。交易后业务方面，尽管德交所在2002年才完全控股明讯银行，但其全球拓展速度紧跟交易产品，形成了全方位的全球拓展。过去十几年中，明讯致力于在东欧、中东、亚洲为当地提供流动性方案，并先于交易产品将服务延伸至南美。2013年，明讯银行与澳大利亚、巴西、西班牙和南非的清算机构合作，形成流动性联盟，提供全球范围的资本需求解决方案。

由近及远。德交所国际化步伐基本按照“先成熟市场后新兴市场”和“欧美-中东-远东”的顺序。21世纪初，德交所的跨境合作主要集中在发达程度领先的美国以及地理位置相邻的瑞士。2005起，德交所的发展重点则逐步延伸至新兴市场。德交所首先与文化较为接近的东欧国家和土耳其的机构开展合作，包括拓展交易和清算会员，输出交易技术和数据服务等。次贷危机之后，德交所的重点逐步转移至东亚地区，包括与胡志明交易所、深交所等签署备忘录；拓展香港、新加坡等地会员；在东京、北京、香港、新加坡等地设立办事机构等。在2010年与韩交所合作，在欧洲和北美交易时段提供KOSPI200指数期权的交易和清算，首次为欧期所客户提供交易亚洲指数产品的机会。2015年，与上交所、中金所合资成立中欧国际交易所。

3、国际化现状分析

股东构成国际化。来自德国的股东仅持有德交所16%的股份，剩余股份中美国占35%，英国占比19%，其他国家和地区占比30%。

会员单位国际化。德交所的Xetra交易平台拥有来自18个国家和地区的228个会员，其中116家会员来自德国，112家来自境外。从其他欧盟成员国、瑞士以及阿拉伯联合酋长国可低成本连接进入Xetra市场。德交所全资拥有的欧洲期货交易所（Eurex）在35个国家和地区拥有400个会员和超过7700名交易员。

Xetra交易平台会员分布

Eurex会员分布

分支机构遍全球。德交所在全球布局了27个办公地点，其中18个分布在欧洲，6个位于亚洲，2个在北美、1个在大洋洲。欧洲包括阿姆斯特丹、柏林、尼泊尔、布鲁塞尔、科克、埃施博恩、法兰克福、莱比锡、伦敦、卢森堡、马德里、米兰、莫斯科、巴黎、布拉格、苏黎世、维也纳、奥斯陆。北美包括芝加哥、纽约。亚洲包括北京、迪拜、香港、东京、新加坡、孟买。大洋洲包括悉尼。

上市公司。德交所上市公司国际化历史悠久，1958年首支外国股票即在德交所上市。根据WFE数据，截至2017年9月，德交所上市公司499家，其中48家为外国公司，占比接近10%，比2012年12%有所减少。

产品线。德意志交易所运营着一个一体化的商业模式，其产品和服务涵盖了从交易、清算、清算、结算、托管到电子基础设施建设以及市场信息的提供，其产品及服务组合的多样性使其与其他交易所相比拥有更广泛的业务基础。

表7 德交所业务产品

上市

Deutsche Börse – 德意志交易所

交易

Xetra - 德意志交易所现券电子交易平台

Börse Frankfurt - 法兰克福证券交易所

Tradegate®交易所

T7电子交易系统

360T

Eurex® - 欧洲期货交易所

Eurex Bonds® - 欧洲期货交易所债券股份有限公司

Eurex Repo® - 欧洲期货交易所回购股份有限公司

European Energy Exchange - 欧洲能源交易所

清算

Eurex Clearing - 欧洲期交所清算公司

C7®清算平台

交易后服务

Clearstream - 明讯银行

Lux CSD - 卢森堡中央证券存管机构

REGIS-TR

信息技术

Deutsche Börse - 德意志交易所

N7技术网络平台

市场数据

Deutsche Börse - 德意志交易所

DAX® - 达克斯指数

STOXX® - 势拓指数

资料来源：德交所官网

德交所旗下的欧洲期交所向全球投资者提供9种资产类别的交易：（1）个股衍生品：可以用四种货币交易来自20个国家的超过1000种个股期货和13个国家的近500种股票期权。（2）股票指数衍生品：12类以 EURO STOXX®， DAX®， MSCI， KOSPI， TAIEX 为标的的指数（在美国仅可交易股指期货）。（3）ETF衍生品：以db x-trackers， i-Shares， Lyxor， Source等ETF为标的的期货和期权。（4）股息衍生品：欧洲最重要的基准指数的股息成分衍生品及138种个股股息期货。（5）利率衍生品：包括固定收益类的超长期/长期/中期/短期债券、欧元掉期期货；货币市场的欧洲银行间欧元同业拆借利率期货、欧元担保基金等，为市场提供交易德国、法国和意大利等国债的欧洲收益曲线的机会。（6）外汇衍生品：欧元/美元，欧元/瑞郎，欧元/英镑，英镑/美元，英镑/瑞士法郎， 美元/瑞郎。（7）产权衍生品：基于英国不动产投资数据库有限公司（IPD）英国年度 & 每季度全资产指数（单个日历年的）的总回报率设计的年度期货合约。（8）波动率衍生品。（9）商品衍生品。德交所全资拥有的明讯银行为全球超过2,500个客户提供结算和托管服务。通过遍布全球的网络，明讯银行的服务覆盖了110多个国家的50余个市场。

股权投资。德交所通过合作成立和收购股份的方式，在现货、衍生品、结算和清算、数据信息和技术等业务领域均持有或控制相关境外公司的股份。从2002年全资控股明讯国际结算托管行(Clearstream InternationalS.A.)，到2006年德意志交易所股份公司与瑞士SIX集团股份公司成立交易结构性产品的欧洲证券交易所Scoach，到2007年德交所收购美国国际证券交易所(ISE)，到2012年德交所完成对欧洲期货交易所（Eurex）的100%收购，再到2015年与上交所、中金所合资成立中欧国际交易所，德交所实施了一次又一次的重要国际化战略决策。下图详细列举了德交所股权投资与合作明细，红色字体为国际相关部分。

图9 德国证券交易所股权投资情况

资料来源：德交所2016年报

国际组织。德交所同样活跃于各个国际行业组织。德交所是国际证监会组织的附属会员、欧洲证券交易所联合会正式会员、世界交易所联合会正式会员及董事会成员。2013年至2015年，德交所担任WFE董事会主席，在其大力推动下，WFE完成了公司化改革，并吸收了超过10家来自新兴市场的交易所成为正式会员。

三、总结

当前，世界正处于大发展大变革大调整时期，我国经济处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，对外开放面临的国内外形势正在发生深刻复杂变化，机遇前所未有，挑战前所未有，机遇大于挑战。近期，全球经济呈现回暖向好态势，全球贸易和投资回升，国际金融市场总体稳定，但经济深层次的结构性矛盾尚未得到根本解决，新的增长动力仍未形成，新的科技革命仍未突破，金融市场的“黑天鹅”隐患和全球债务的“灰犀牛”事件仍是未来发展的风险源。同时，“逆全球化”和贸易保护主义思潮抬头，跨国资本大规模无序流动，地缘政治冲突威胁上升为全球经济增长带来极大的不确定性。但是，经济全球化是时代大潮，深入发展的大势不可逆转。中国将在国际舞台中发挥更大作用、在应对全球性挑战中承担更多责任。

在这样的发展变革下，中国资本市场开放发展正迎来前所未有的大好时机。作为资本市场开放的排头兵，上交所应紧紧围绕国家对外开放战略和部署，结合“世界领先交易所”的战略发展目标，借鉴境外交易所的国际化经验，稳步扩大开放发展步伐，依托“一带一路”和WFE成员网络，在全球搭建以上交所为核心的多层次交易所网络，提升上交所的全球影响力和辐射力。

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[1]纽约证券交易所于2013年被美国洲际交易所（ICE）收购，目前是ICE集团旗下的子集团，主要承担美国现货市场和衍生品市场。