1. 市场稳中有进，成交屡创新高

2019年商品期权方面，随着年初玉米期权、棉花期权以及天然橡胶期权的携手上市，国内的商品期权市场迎来了六分天下的局面；金融期权市场虽然仍旧一枝独秀，但在国内外金融环境复杂多变，A股市场波动加剧的环境下，50ETF期权成交量及持仓量屡创新高。截止到11月末，商品期权市场总计成交量达7194.32万手，日均成交量为32.41万手，50ETF期权市场总计成交量达5.57亿张，日均成交量为250.72万张。从成交数据来看，商品期权以及50ETF期权已经日益成为产业企业、机构及个人投资者进行风险管理与财富管理的重要金融工具。

2. 期权市场交易规则调整梳理

▐ 50ETF期权市场

1. 成交量勇攀高峰，波动率一路下行

2019年的A股市场虽然仍在低位，但是全年股市上涨了20%。从50ETF期权的角度来看，成交及持仓屡创新高，但下半年来，隐含波动率持续走低。具体来看，2019年上半年，期权隐含波动率维持在20%以上，三季度隐含波动率处于15%—20%之间，四季度隐含波动率处于15%以下水平。回顾隐含波动率的历史数据，当前50ETF期权的隐含波动率已较长时间处于历史底部。

2. 日历价差策略分析

买入日历价差是指卖出近期期权合约同时买入相同行权价格的标定资产的远期期权合约，并持有该组合接近至近期期权合约到期日，做平仓了结。之所以称之为买入，主要是因为构建该策略一般需要支付权利金。相应地，卖出日历价差策略则意味着卖远期期权合约,买近期期权合约，收取权利金。

考虑到50ETF期权每月都会产生到期期权合约，因此，以50ETF期权构建买入日历价差策略。入场时间选择在到期前第三个交易日，过程中不进行调仓处理。我们针对2019年1-11月总计11个月的买入日历价差交易机会进行了统计，收益如下图：

从2019年1-11月买入日历价差策略统计结果来看，在剩余到期前三个交易日构建买入日历价差策略，若持有期内无较大波动，策略收益较为可观。但值得注意的是，若50ETF价格出现较大调整，则策略将会面临较大持仓风险，需进行适当地对冲管理。

买入期权日历价差的主要收入是Theta收入，也就是期权权利金时间价值的衰减。但是买入期权日历价差有两个风险：一方面是，如果远期期权隐含波动率下降，这一头寸将会有损失；另一方面是，近期期权的Gamma值是负值，若要对冲这一头寸，高吸低抛是不得不做的交易。期权日历价差的买方希望建仓之后市场小幅波动,但远期隐含波动率保持不变或者升高,时间是期权日历价差买方的朋友。

3. 卖出跨式策略分析

对于动态卖出跨式策略，在合约选取方面，我们选取时间价值较大且流动性较好的平值期权合约；在数据选取方面，我们选择日数据进行回测；当50ETF价格与期权组合的行权价格价差超过一个行权档位时，则对期权组合进行平仓，并重新构建Delta中性的跨式空头组合。在以上原则下，策略收益如下：

从2019年二季度至11月底的回测数据可以看到，在四月中上旬波动率较为稳定的情况下，买入跨市策略具有一定的程度的亏损，这主要源自于时间价值的衰减。但随着波动率的持续下降，该策略在5-6月份产生明显收益。可见，对于卖出跨式策略而言，波动率的走低是策略盈利的核心，此外，时间也是策略的朋友。

▐ 商品期权市场

1. 百花齐放的商品期权

商品期权市场方面，正如2019年年报所提——“回首两权齐美，静待百花齐放”。2019年1月28日，玉米期权、棉花期权及天然橡胶期权携手上市，12月，铁矿石期权、PTA及甲醇期权、黄金期权等陆续登台。目前，场内期权已形成多点开花、百花齐放的格局。场内期权品种的逐渐丰富，一方面将进一步推动相关产业风险管理及贸易模式的再升级，另一方面，也为其相关的场外期权提供了可参考的定价基准及风险对冲路径。针对当前场内期权品种，我们统计了各品种历史波动率与隐含波动率自2019年至今的走势情况及其波动率椎，如下图所示：

2. 低波动率环境下的豆粕期权策略

Long Gamma策略是指通过买入期权，同时用标的资产进行Delta对冲，以达到组合的市场中性目的。在用标的资产进行Delta对冲过程中，动态地调整组合中性，在标的资产波动率变化过程中获取收益。

在2019年三季度以来，豆粕期货波动率处于历史同期相对低位，因此，考虑做多波动率策略，在标的资产价格大幅波动或波动率升高过程中获取收益。我们针对8月至11月下旬这四个月期间的行情，进行了Gamma Scalping策略回测。在合约选取方面，我们选取Gamma值较大且流动性较好的以M2001为标的的平值看涨期权合约，并使用M2001期货合约进行Delta对冲；在数据选取方面，我们选择日数据进行回测；当期权与期货合约组合超过止盈或止损位置，则进行平仓处理，并重新构建Delta中性的组合。在以上原则下，Gamma Scalping策略净值曲线如图3.13所示。

可以看到，在低波动率环境下，Gamma Scalping策略能够在标的价格出现较大波动的情况下产生较为明显的盈利，但在11月豆粕价格缓慢下跌的过程中，期权时间价值的衰减较为明显。如果未来在策略中加入波动率的择时条件，则会对策略效果有进一步改善。

3. PCR指标在豆粕期权下的检验

PCR指标是指看跌期权与看涨期权之间的比值。我们一般提到的PCR指标有两个，一个是成交量的PCR指标，另一个是持仓量的PCR指标。作为成交量的PCR指标，它衡量了过去某段时间不同类型合约的成交活跃程度；作为持仓量的PCR指标，它衡量了过去某段时间不同类型合约的持仓力量。一般来讲，我们认为PCR能够很好的度量投资者的情绪。比如PCR比率较高，说明投资者交易看跌期权多于看涨期权，可以映射为投资者购买看跌期权的热情高于看涨期权，反映市场的看空情绪较浓厚。

从2017年3月31日期权上市到2019年11月29日，总计650个交易日的数据统计上来看，成交量PCR指标基本围绕着65%-85%的中枢区间上下波动，整体分布更偏“尖峰”形态，最高达到过325.87%，最低达到过26.69%，波动幅度基本维持稳定。持仓量PCR指标的波动一直比较大，平均水平为83%左右，最高达到过149.04%，最低达到过45.41%，波动中枢变化明显。整体分布呈现尖峰、右偏的形态。

我们提取豆粕期权上市以来以日为频率的成交量PCR数据和对应豆粕期货指数价格的涨跌，通过设置PCR不同的观察阈值，我们回测了不同参数下成交量PCR数据和豆粕主力合约涨跌方向的关系。

通过下图数据可以看到，在不同的单日成交量PCR阈值下，预测下一交易日涨跌的胜率在40%至50%左右，不同阈值下的胜率相差不大，说明成交量PCR胜率相对阈值设定并非十分敏感。而对于单日持仓量PCR而言，在不同的阈值条件下，我们可以得到如下的效果：

可以看到，利用豆粕期权单日持仓量的PCR进行涨跌判断，其胜率在不同阈值下均处于50%附近，除阈值0.65外，其余阈值下的胜率相差不大。

因此，对于当前的豆粕期权市场而言，上述单日成交量的PCR的择时检验效果不足以支撑其信号意义，单日持仓量的PCR效果好于单日成交量的PCR，但胜率低于60%。因此，仅仅通过PCR指标作为判断下一交易日涨跌情况很难有较好的效果，但当单日持仓量的PCR出现极端变化时，仍需引起投资者的注意。然而我们应该清楚，尽管单日PCR指标并不能很好地预测下一交易日的涨跌情况，但这并不能说明PCR指标是无效的。而之所以对目前的豆粕期权市场无法展现出尽如人意的胜率。

▐ 2020年期权市场展望——拥抱期权大时代

2020年即将开启期权大时代。金融期权方面，12月23日沪深300ETF期权及沪深300股指期权即将上市运行。金融期权扩容后，沪深300指数将形成包括股票、ETF基金、股指期货、ETF期权、股指期权在内的完整投资和风险管理工具体系，生成丰富的对冲组合和交易策略，这将极大丰富机构及投资者的交易策略及交易的有效性。商品期权方面，铁矿石期权的上市填补了黑色产业场内期权的空白，PTA及甲醇期权的上市填补了能化产业场内期权的空白，2020年度，商品期权市场品种将进一步丰富，一方面将进一步推动相关产业风险管理及贸易模式的再升级，另一方面，也为其相关的场外期权提供了可参考的定价基准及风险对冲路径。

2020年，请拥抱期权大时代。

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