期权在投资交易中的应用

2016年12月，证监会批准郑商所、大商所分别开展白糖、豆粕期权交易，国内商品期权上市事宜终于尘埃落定。

事实上，国内期货交易所积极筹备商品期权已有多年，其中郑商所早在1995年便开始了对期权的研究，此次商品期权上市，可谓千呼万唤始出来，填补了国内商品期权的空白。众所周知，期权作为非线性衍生产品，其优势在于策略组合多样化，任何行情都能够构造相应的期权组合。本文在介绍期权非线性特征的基础上，讨论期权在投机、套利、套期保值三方面的应用。

一、期权非线性特征

期权是一种非线性衍生产品，是我们经常听到的一句话，这里所谓的“非线性”，是针对期权盈亏结构而言的。

由图1可知，买入期货交易中，随着期货价格的上涨（下跌），其盈亏是不断呈线性变化的。而买入看涨期权交易中，随着标的资产价格的上涨，期权盈利呈线性增长，而当标的资产价格下跌时，期权最多亏损权利金，亏损不会加大，这便是典型的盈亏非线性特征。显然，期货、股票等传统金融工具属于线性衍生产品。

期权盈亏不对称的非线性特征，除了赋予期权天然的风险管理优势，也使期权在各类投资交易中发挥丰富交易机会，增大获利概率的作用。

二、期权在投机交易中的应用

在单纯期货市场，无论是长线、短线亦或是套利交易，本质都是以预测价差为核心，而投资中最难判断的便是准确预测价格，这也是导致大多数投资者认为期货交易难的根本原因，获利概率低，心理压力大。期权市场则不同，摒弃固有的以研判行情为依据的交易系统，投入更多精力去思考波动率和时间价值，会产生很多区别于期货的独特获利方式，波动率价差组合与日历组合便是最具代表性的策略。

波动率价差组合是通过某种期权组合，在消除标的价格影响的同时，仅仅依靠波动率变化而获利；而日历组合则主要依靠时间价值衰减速率的差异获利。每一大类策略又可通过各种不同的组合方式完成，据不完全统计，经常被使用的成熟期权组合方式共有58种。

最重要的是，相对于标的资产行情的判断，波动率和时间价值更容易把握，这是因为理论和实践都证明，波动率具有均值回复特性，即无论波动率大小，均有很高概率向其均值回归的趋势。时间价值变化规律性更强，在其他条件不变的情况下，随着到期日的邻近，期权一定是贬值的，其时间衰减速率也逐渐加大。在到期日，时间价值贬值为0，这是确定性的。

换句话说，针对某一种行情，总可以找到多个策略组合进行交易。下面以列表形式说明在不同市场状态下，按照不同风险利润特点划分的典型期权策略组合（表1、2、3）。

三、期权在套利交易中的应用

期权无风险套利是一种理想化的期权交易方式，旨在实现严格意义上的套利，即通过适当的期权组合在期权市场上实现无风险的利润。从某种程度来讲，无风险套利的目标是在期权市场上享受“免费的午餐”。

一般来说，在构造期权无风险套利时，应当遵循两条基本原则：一是买低卖高原则，即买进价值被低估的期权，卖出价值被高估的期权；二是风险对冲原则，利用合成期货对冲买入或卖出实际期权的风险头寸。

若要在期权市场上进行套利活动，套利者首先要根据期权价格规律即时捕捉到可能的套利机会，即被错误定价的期权，然后根据上面两原则来构造无风险套利组合。下面以豆粕期权为例，说明无风险套利的实现。

(一)看涨看跌平价关系与（反）转换套利

看涨看跌平价关系是期权定价理论中最常见的期权间价格关系公式，即，其中C表示看涨期权价格，K表示执行价格，P表示看跌期权价格，S表示标的资产价格。该关系显示了看涨和看跌期权间应当满足的价格关系，若不满足，则会产生无风险套利机会，套利策略为（反）转换套利。

通过比较同一规格的看涨和看跌期权的时间价值，可以用来衡量期权定价偏差，若看涨期权价格高估，而相同执行价格、相同月份的看跌期权价格低估，则可构造转换套利，即卖出看涨期权，买入看跌期权，买入期货进行套利。

假设当豆粕期货M1705合约价格为3600元/吨时，豆粕期权交易价格如表4所示。

观察执行价格3000元/吨的看涨和看跌期权，按买价算，看涨期权时间价值为614.5-（3600-3000）=14.5元/吨，按卖价算，看跌期权的时间价值为12元/吨。看涨期权时间价值14.5元/吨>看跌期权时间价值12元/吨，此时套利机会出现。

通过买入看跌期权，付出权利金12元/吨，卖出看涨期权，得到权利金614.5元/吨，同时买入一手M1705期货合约，价格为3600元/吨，从而构造转换套利组合。

组合中，买入看跌期权和卖出看涨期权体现了买低卖高原则，二者又构成了合成期货空头头寸，因此买入期货合约对冲其价格风险，体现了风险对冲原则（表5）。

通过套利，不论价格上涨还是下跌，其组合头寸没有价格风险，并且可以赚取2.5元/吨的无风险利润。

同理，若看涨期权价格低估，而同一执行价格的看跌期权价格高估，则可构造反转换套利，即买入看涨期权，卖出看跌期权，卖出期货来套利，在此不再赘述。

（二）价格顺序关系与价格倒挂套利

价格顺序关系是针对某一月份系列期权而言的，即对同一月份看涨（跌）期权，执行价格越大，权利金越低（高），若违背该关系，则可进行价格倒挂套利。

假设当豆粕期货M1705合约价格为3375元/吨时，豆粕期权交易价格如表6所示。

观察执行价格3200元/吨、3250元/吨的两个看跌期权，理论上，对于看跌期权，随着执行价格递增，权利金应当递增，但执行价格3200元/吨的看跌期权买价113元/吨>执行价格3250元/吨的看跌期权卖价112.5元/吨，矛盾出现，套利产生。

通过买入一手执行价格为3250元/吨的看跌期权，付出权利金112.5元/吨，卖出一手执行价格为3200元/吨的看跌期权，得到权利金113元/吨，净权利金为113-112.5=0.5元/吨，由此构造价格倒挂套利。若后市期货价格上涨，则组合投资锁定盈利0.5元/吨，若价格下跌并跌破3200元/吨，则锁定盈利50.5元/吨。

（三）期权上下限关系与价格贴现套利

期权上下限关系是针对单一期权而言的，

对于看涨期权：

对于看跌期权：

理论上，期权价格=内涵价值+时间价值，也就是说期权价格要大于等于内涵价值，而实际交易中，由于流动性及市场需求等因素，有些期权价格（这种机会最常出现在深度实值期权中）可能低于其内涵价值，此时套利出现。

假设当豆粕期货M1705价格为3600元/吨时，豆粕期权交易价格如表7所示。

理论上讲，执行价格为3000元/吨的看涨期权价格最低为600元/吨，而实际交易卖价为598元/吨，此时套利成立。可以通过买入执行价格为3000元/吨的看涨期权，花费权利金598元/吨，同时卖出价格为3600元/吨的M1405期货合约，从而构成价格贴现套利策略，组合最低锁定盈利2元/吨。

以上介绍了几种常见的期权无风险套利方法，对它们进行研究，有助于加深对期权价格变化规律的理解。

四、期权在套保中的应用

期权套期保值是指把期权市场当作转移价格风险的场所，在期权市场上买进或卖出与现货商品相同或相关、方向相反、数量相等或相当、月份相同或相近的期权合约，从而在期权和现货两个市场之间建立盈亏冲抵机制，以规避价格波动风险的一种交易方式。基于期权非线性特征，期权套保与期货套保有较大差别。

套期保值基本策略包括保护性（买入期权）保值策略、抵补性（卖出期权）保值策略和双限期权（买卖期权）保值策略，对于商品买家和卖家而言，商品买家需要对冲商品价格上涨风险，商品卖家需要对冲商品价格下跌风险，根据价格变动方向、变动幅度、保值成本和目标需要，买家和卖家可以有多样化的保值策略选择（表8）。

(一)期权套保的优势

1.期权套保没有追加保证金风险

传统的期货套保中，一旦价格向期货相反方向大幅波动，企业将面临追加保证金风险，资金压力巨大，经常由于没能及时追加保证金而被强平，被迫结束保值，给企业正常经营生产带来负面影响。买入期权套保则不然，无论后市标的资产价格如何波动，套保者最大损失固定权利金，没有交易所的追加保证金要求。

2.期权套保能够赚取额外收益

买入期权风险仅限于权利金成本，但潜在收益无限，这说明买入期权套保在满足套保需求的同时，当价格向期权方向不利变动，现货方面的收益超过权利金成本时，能够赚取额外收益。

举个例子，假设豆粕期货与现货均为3000元/吨，套保者买入100手一个月后到期的豆粕平值看涨期权，付出权利金为68元/吨，为一个月后将要购进的1000吨豆粕现货做买入保值，持有期内，在基差不变的前提下，若豆粕价格大幅下跌100元/吨，期权头寸只损失68元/吨的权利金，而企业却可以在2900元/吨的低价买入现货，总体购入成本为2968元/吨，若利用期货保值，则只能锁定3000元/吨的购入价格，与期货相比，期权套保获得超额利润32元/吨。

（二）期权套保的劣势

众所周知，期货套保需要付出保证金，套保结束后，保证金依然属于套保者，而买入期权套保是实际付出权利金，无论保值效果如何，该权利金都是实际付出的，也就是说，期权套保是要付出一定成本的，随着市场的变化，该成本有可能是比较高的。

此外，若选择买入期权保值，若标的资产价格窄幅盘整，套保者很可能在期权头寸上亏损权利金，却无法在现货头寸上获得利润。

（三）期权套保的难点分析

期权是较为复杂的衍生产品，合约数量多，实际套保过程中存在以下几个难点。

1.套保策略多样化

期权本身以策略多样化著称，但在套保设计中，这也给套保者带来了困难，理论上讲，任何在套保方向上适合的期权组合，都可以用于套保，每种方式都有其优势和劣势。对于买入套保而言，最常见的便是买入看涨和卖出看跌；对于卖出套保而言，最常见的是买入看跌和卖出看涨。一般而言，若预期后市价格波幅较大，则适合利用买入期权保值，预期后市价格波幅小，则适合利用卖出期权保值。

2.用什么样的期权合约？

期货套保往往会选择主力期货合约，无需过多考虑，期权则不然，除了执行价格众多，还要考虑期限长短，这关系到权利金的成本付出。一般而言，执行价格应当基于企业财务状况、采购成本、权利金高低、合约流动性四方面确定。而到期月份则最好要长于保值期限，从时间价值贬值角度考虑，这是降低成本的有效途径。

3.套保比例的确定与调整

期权非线性特征决定了期权保值分为动态与静态两种模式。

静态对冲，考虑最终会行权，只需保证期权所标的的头寸数量与投资者需要保值的数量相同即可，适合于短期保值。例如需要为1000吨豆粕做买入保值，那么只需购入100手豆粕看涨期权，后期耐心持有，无需做太多调整，从操作上讲是比较简单的。

动态套保，即Delta对冲套保，在初始阶段，需要购入与现货Delta相符合的期权量，后期随着价格的波动，不断调整期权头寸，以期权的波动来精确规避标的资产的价格波动风险，从操作上讲，这对保值者能力要求较高。

综上所述，期权作为套期保值新的工具选择，在适应性、风险控制等方面优于期货保值，但操作难度更大，具体利用期货还是期权保值，怎么保值，都需要因地制宜地进行全方面分析，进而得出结论。

▎本文转载自：中期协发布，由金融从业考试（ID：golden-finance）整理发布！欢迎更多读者或媒体投稿合作，如有异议，回复本微信。

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