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十年大势

过去十年，A股投资者无疑是痛苦的，自2007点上证指数创出6124点后，截至今日，上证指数收于3100点，下跌近50%，反观买房的，却都是大赢家。

也难怪许多投资者大呼，转移资产很容易，只需要把自己的资产平分为两份，一份买美股，一份买A股，一年过去，资产就转过去了。

其实大家不必悲观，过去十年中国股市发生的情况，在美国也同样发生过。在美国1970 年代，美股也曾经十年不涨。其实从 1966 年初，美股已经进入横盘震荡阶段，标普 500 指数从 1966.1月 最高的 94 点涨至 1980.2月最高的 105 点，道琼斯指数从 1966 年初最高的 1001点至 1980.11月 最高的 1000 点。而同期美国名义 GDP 增长了 3.5 倍，年化名义同比增速 9.4%，实际 GDP 平均同比增速为 3.3%。

与 1970 年代的美股类似，从上证综指角度来看 A 股也 10 年不涨，上证综指从 2009 年最高的 3478点至 2019 年以来最高的 3288 点，上证综指也十年横盘震荡。股市十年横盘的背景：经济增速换挡，估值中枢下移。对比近十年的中国和 1970 年代的美国，两个时期都处于经济增速换挡期，传统产业增速下降，而新兴产业方兴未艾，在此背景下股市估值水平整体下移。

最为重要的是，两国牛市前夕，均是由转型拉开帷幕，企业盈利带动估值双击上行。1980 年代美国经济增速换挡后，估值体系稳定，在经过了 1970s 的“滞涨”阶段后，80 年代经济进入新一轮“大稳定”增长阶段，1980-1990 期间美国经济波动幅度变小，GDP实际同比增速平均为 3.2%，没有严重的衰退或通胀。从结构来看，1980 年代美国经济中服务业、消费的占比进一步上升。在 80 年代美国经济稳定增长背景下，美股迎来估值修复。

标普 500PE(TTM)(下同)从 1980 年初最低的 7倍回升至 1992 年最高的 26 倍左右。美股估值回升一方面源于美国 80 年代经济平稳增长，另一方面也与股市中科技、消费等行业占比提升有关。

审视当下的中国，5G、新能源汽车作为新兴产业的发动机，扮演了80年代美股的科技、消费力量 。宏观角度看，我国将和 1980 年代美国一样进入 GDP 走平的时代。类似美国 1980 年代，我国经济增长正在从重速度向重质量转变。2010 年以来，我国经济转型速度在加快。未来我国经济有望进入平稳增长阶段，在此背景下，股市的估值也会更加平稳。

从 A 股估值角度来看，当前 A 股整体估值处于低位，和前四次市场底及年初低点基本接近。当前我国经济结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速也初见端倪，往后看我国微观盈利将与宏观走势继续分化，预计 2019 年 A 股归母净利同比为 8%，ROE 为 9%，净利同比在三季度见底，ROE 在四季度见底。

股权投融资时代，配置助推牛市

1980 年代的美国股市一方面因为产业结构升级，引发股权融资需求上升而快速发展，另一方面因为长线资金的进入，带来机构投资者的壮大和估值的抬升而迎来了一段接近 20 年的牛市。

当前我国股权投融资大时代也已来临，产业结构转型从融资端对股市提出了更高的要求，居民和机构的大类资产配置转移也为股市带来了更多的潜在入市资金。具体来看，2019 年资金净流入 5000 亿左右，2020 年股市增量资金预计超万亿。按年来看，上证综指自 2019/01/04 2440 点以来已经进入第六轮牛市，但这次牛市的形态将和以往有所不同，不再是疯牛，而是类似 1980 年代后的美股出现一轮长牛、慢牛。相信未来随着股权融资大发展，配置资金不断入场促使机构投资者发展壮大，市场振幅和换手率将逐步下降，A 股将从交易型走向配置型，盈利和估值双升促进股市长牛。

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