【利率研究】非线性避险工具—利率期权—利率市场周度观察

作者：顾怀宇，何帆，鲁政委

利率期权，是指买方在支付了期权费后，即取得在合约有效期内或到期时以一定的利率（价格）买入或卖出一定面额的利率工具的权利，其标的物为政府债券、利率互换、存单等利率工具，到期时以现金或者与利率相关的合约（如利率期货、利率远期或者现券）进行结算。1982年芝加哥期权交易所引入美国国库券期权交易，利率期权交易正式开始；最早在场外市场交易的利率期权则是美国在1985年推出的利率上限期权，目的是为了帮助市场参与者规避当时不稳定的利率风险。

全球的利率期权自2000年开始进入快速发展阶段，名义未平仓金额从2000年的3.66万亿跃升至2007年的高点56万亿。2008年金融危机后，市场对衍生品态度趋于谨慎，但整个市场对利率期权的需求仍然在扩大，整个未平仓金额近年来稳步回升，并在2019年突破80万亿。

国内利率期权发展较晚，2020年3月23日，全国银行间同业拆借中心开启试运行交易品种为挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权，标志着国内利率期权市场的开启，随后新增了挂钩FDR001、FDR007的利率互换期权、利率上/下限期权。

对于融入资金的机构如企业而言，运用利率期权可以降低其融资成本。对于融出资金的机构如银行而言，其持有了大量的债券和贷款，运用利率期权可以帮助银行管理利率风险，银行还可以通过构建领式期权来减少对冲成本，甚至可以实现“无成本”对冲。对交易者而言，当其对利率有方向性的判断，可以进入相对应的期权方向，当其对利率的波动有判断，则可以构建跨式期权。

利率期权与利率互换、国债期货走势高度相关，但也存在一些区别。其一，对于利率互换、国债期货等线性结构衍生品来说，市场参与者只能对方向、曲线形态作出判断；而对于非线性结构的利率期权来说，市场参与者还可以通过调节期权要素对波动率作出判断，在参与者没有方向判断的情况下丰富套利组合。其二，利率期权可以避免交割，利率期权可以在期权到期日选择不行权，即使选择行权也可以进行现金结算，避免进入交割环节。其三，利率期权的杠杆比例更加灵活，交易无需保证金。其四，利率期权具有保险的性质，若投资者持有债券头寸，运用利率期权保护头寸，其最大的损失是期权费。

一、利率期权是什么

利率期权，是指买方在支付了期权费后，即取得在合约有效期内或到期时以一定的利率（价格）买入或卖出一定面额的利率工具的权利，其标的物为政府债券、利率互换、存单等利率工具，到期时以现金或者与利率相关的合约（如利率期货、利率远期或者现券）进行结算。1982年芝加哥期权交易所引入美国国库券期权交易，利率期权交易正式开始；最早在场外市场交易的利率期权则是美国在1985年推出的利率上限期权，目的是为了帮助市场参与者规避当时不稳定的利率风险。

全球的利率期权自2000年开始进入快速发展阶段，名义未平仓金额从2000年的3.66万亿跃升至2007年的高点56万亿。2008年金融危机后，市场对衍生品态度趋于谨慎，但对利率期权的需求仍然在扩大，可以看到整个未平仓金额近年来稳步回升，并在2019年突破80万亿。海外利率期权的品种按照标的的不同，可以分为三类，其中标的为期货的期权有国债期货期权、联邦基金期货期权、欧洲美元期权，标的为利率的期权有利率上下限期权（Caplet/Floorlet），标的为利率互换的利率互换期权(Swaption)。

二、国内的利率期权

2020年3月23日，全国银行间同业拆借中心开启试运行交易品种为挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权，标志着国内利率期权市场的开启。随后在2021年3月19日，全国银行间同业拆借中心新增了挂钩FDR001、FDR007的利率互换期权、利率上/下限期权，进一步丰富了利率期权的种类。

利率互换期权，是指期权交易双方有权在约定日期以约定条件买卖约定利率互换的期权合约。期权买方以支付期权费的方式获得权利；期权卖方收取期权费，并在买方选择行权时履行义务。

利率互换期权的交易要素主要包括：期权类型、期权标的、期权期限、名义本金、执行利率、期权价格、期权费、隐含波动率、期权费支付日、交割方式、清算方式、营业日准则、合约代码、计算机构、双边保证金制度等。

期权类型：对于利率互换看涨期权来说，即为固定利率支付方利率互换期权，指期权买方有权在约定时间按照执行利率进入一个本方支付固定利率、收取浮动利率的利率互换合约；对于利率互换看跌期权来说，即为固定利率收取方利率互换期权，指期权买方有权在约定时间按照执行利率进入一个本方支付浮动利率、收取固定利率的利率互换合约。对于利率互换来说，无论是固定利率的支付方还是收取方，都是针对期权买方而言，且看涨与看跌与我们正常对利率方向的说法正好相反，利率互换期权的看涨实际上对应的是预期利率上行，反之亦然。

期权标的：利率互换期权的标的为利率互换产品，现阶段有LPR1年、LPR5年互换，FDR001、FDR007利率互换。

期权期限：对于利率互换期权来说，为期权交易日到行权日之间的期限；利率上/下限期权为起始日与到期日之间的期限。

期权价格、期权费：期权价格为期权买方获得单位名义本金上的权利所需支付的成本（bp），期权费为期权价格乘以名义本金。

隐含波动率：根据期权价格定价公式反推的期权标的波动率。

按照中国外汇交易中心的正态模型方法对利率互换期权进行估值，对于一个期权到期日为2021年11月24日，期权期限为3个月，期权标的为6个月期LPR1Y的利率互换看涨期权，CFETS的合约名称为SWPT_LPR1Y_3M6MC，SWPT代表利率互换期权SWAPTION，LPR1Y_3M6M代表其期权期限及标的，C代表看涨期权，计息基准为act/365，假定其执行利率为3.8%，名义本金为一百万，我们站在2021年8月24日时点上对该利率互换期权进行估值。

我们根据Bootstrapping（拔靴）方法计算8月24日LPR1Y利率互换收盘均值曲线所隐含的未来LPR1Y变动，当日6个月、9个月和1年的LPR1Y收盘均值分别为3.8888%、3.8800%、3.8725%，得到隐含的未来3个月、6个月和9个月后的LPR1Y分别为3.8209%、3.8087%、3.7970%，假设当日期权期限为3个月，合约标的为6个月期限LPR1Y，执行利率为3.8%的利率互换期权的隐含波动率为0.4285%。

其估值与利率互换看涨期权类似，在此不再展开。

利率上下限期权：

利率上/下限期权是指期权买方在约定期限内有权要求期权卖方支付由于参考利率超过/低于约定的利率水平而产生的差额利息的期权合约。期权买方向卖方支付期权费，期权卖方在参考利率高于/低于约定利率水平时向买方支付差额部分的利息。

利率上/下限期权因为其相当于多个执行价格相同，行权日不同的期权，交易要素除了与利率互换期权相同的要素如期权类型、期权标的、期权期限、名义本金、执行利率、期权价格、期权费、隐含波动率、期权费支付日，还涉及特殊的期权要素如首次利率确定日、起始日、到期日、重置频率。

按照中国外汇交易中心的正态模型方法对利率上限期权进行估值，对于一个期权到期日为2022年8月24日，利率互换标的为LPR1Y的1年期利率上限期权，CFETS的合约名称为Cap_LPR1Y_1Y，其首次利率确定日为8月24日，起始日为8月24日，计息期为3个月，计息基准为act/360，假定执行利率为3.8%，名义本金为一百万。

一个1年期的利率上限期权，其由4个Caplet组成，每一个Caplet都构成了一个单独的期权，我们可以用正态模型对其进行估值，再将4个Caplet加总起来即可得到整个Cap的估值。

T_i为第 i 个Caplet利率确定日距估值日的年化时间；

K为执行价格；

我们根据Bootstrapping（拔靴）方法计算8月24日LPR1Y收盘均值曲线所隐含的未来LPR1Y变动，当日6个月、9个月和1年的LPR1Y收盘均值分别为3.8888%、3.8800%、3.8725%，得到隐含的未来3个月、6个月和9个月后的LPR1Y分别为3.8209%、3.8087%、3.7970%

8月的LPR1Y为3.85%，第一个Caplet执行价格3.8%，因此可以直接行权，因此第一个Caplet的估值为：

假设8月24日执行价格3.8%的LPR1Y利率上限期权波动率曲线为：6个月0.4389%，9个月0.4269%，1年0.3997%。

代入可得：Caplet4=0.00039。

Cap=Caplet1+ Caplet2+ Caplet3+ Caplet4=0.00109，对应一百万名义本金该Cap估值为10900元。

对于一个利率下限期权，其期权估值为：

其估值与利率上限期权类似，在此不再展开。

三、利率期权的作用

对于融入资金的机构如企业而言，运用利率期权可以降低其融资成本，若企业现在有一笔固定利率的贷款，企业可以通过买入利率下限期权实现贷款利率由固定利率向浮动利率的转化，在利率下行期间可以实现降低融资成本，而在利率上行期间，其最贵的融资成本可以锁定为固定利率与期权费之和。

例如，企业有剩余期限为1年的4.5%的固定利率贷款，贷款为每季付息，企业买入LPR1Y的1年期利率下限期权，执行利率为3.85%，计息期为3个月，期权费为0.02%，该组合实现了固定利率贷款向浮动利率贷款的转变，当前LPR1Y利率为3.85%，企业可能的收益如下：

若LPR1Y在1年期内上调或不变，企业买入的期权无法行权，期权费为0.02%，故融资成本为4.52%（4.5%+0.02%）。

若LPR1Y在第1季度后下调5bp，随后维持不变，利率期权的年化回报为0.05%*0.75（利率下限期权第一季度无现金流，后面三个季度才有现金流）期权费为0.02%，企业融资成本为4.48%（4.5%+0.02%-0.05%*0.75），较不进行保护的情形融资成本降低2bp。

若企业的贷款为浮动利率贷款，其可以通过买入利率上限期权锁定融资成本上限，同时在利率下行期间，浮动利率的贷款将带来融资成本下降。

例如，企业有剩余期限为1年的LPR1Y+80bp的浮动利率贷款，贷款为每季付息，企业买入LPR1Y的1年期利率上限期权，执行利率为3.85%，计息期为3个月，期权费为0.02%，当前LPR1Y利率为3.85%，该企业可能的收益如下：

若LPR1Y在第1季度后下调或不变，企业选择不行权，期权费为0.02%，则企业融资成本为LPR1Y+82bp（LPR1Y+80bp+0.02%）。

若LPR1Y在第1季度后上调5bp，随后保持不变，企业将选择行权，利率期权的年化回报为0.05%*0.75，（利率下限期权第一季度无现金流，后面三个季度才有现金流），期权费为0.02%，则企业的融资成本为LPR1Y+76bp（LPR1Y+80bp+0.02%-0.05%*0.75），较不进行保护的情形融资成本降低4bp。

企业也可以利用利率互换期权锁定未来利率互换的利率，规避利率风险。假设企业需要在6个月后与银行签订一份挂钩LPR1Y的3年期利率互换合约，将固息换成付息，企业担心6个月后利率大幅上行，此时可以签订一份期权到期日为6个月后的挂钩LPR1Y的3年期利率互换期权，若6个月后挂钩LPR1Y的3年期利率互换的报价小于执行价格（执行利率）K，企业可以选择不行权，按照市场价进入一个LPR1Y的3年期利率互换；若6个月后挂钩LPR1Y的3年期利率互换的报价大于执行价格K，企业选择行权，与期权卖方签订一个支付执行价格（执行利率）K，收取LPR1Y的利率互换。 

对于融出资金的机构如银行而言，其持有了大量的债券和贷款，运用利率期权可以帮助银行管理利率风险，对于已有的固息贷款，银行可以通过买入利率上限期权获得利率上行期间的收益，当利率下行时选择不行权，固息贷款本身即适合利率下行的环境。对于已有的浮息贷款，银行可以通过买入利率下限期权锁定利率下行期间的利息收入，利率上行期间选择不行权，浮息贷款本身即适合利率上行的环境，此外银行还可以通过构建领式期权来减少对冲成本，即买入利率下限期权，卖出利率上限期权，卖出上限期权的收益可以去弥补买入下限期权的成本，这样可以在得到利息保护的同时减少对冲成本，甚至可以实现“无成本”对冲。

对交易者而言，当其对利率有方向性的判断，可以进入相对应的期权方向，即在判断利率将上行时可以直接买入利率上限期权，买入利率互换看涨期权；在判断利率将下行时可以买入利率下限期权，买入利率互换看跌期权；当其对利率方向没有判断，但是对波动有判断，则可以构建一个跨式期权，若判断利率在一个区间震荡，可以通过卖出两个到期日相同的利率互换看涨期权与利率互换看跌期权，或者卖出两个到期日相同的利率上限期权以及利率下限期权，其中利率下限期权的执行价格（执行利率）小于利率上限期权的执行价格（执行利率），相当于判断利率的震荡幅度位于两个执行价格之间。若判断利率将有较大波动，可以通过买入两个到期日相同的利率互换看涨期权与利率互换看跌期权，或者买入两个到期日相同的利率上限期权以及利率下限期权，其中利率下限期权的执行价格（执行利率）小于利率上限期权的执行价格（执行利率），相当于判断利率的震荡幅度将突破两个执行价格。

四、利率期权与利率互换、国债期货的区别

对于利率互换、国债期货等线性结构衍生品来说，市场参与者只能对如方向、曲线形态的判断；而对于非线性结构的利率期权来说，市场参与者还可以通过调节期权要素对波动率作出判断，在参与者没有方向判断的情况下丰富避险套利组合。

利率期权可以避免交割，国债期货可以在合约结束前平仓，虽然引入了最廉可交割债券的概念，但是还是可能存在换月价格波动较大的问题，利率互换可以通过进入一个相反方向、相同执行价格、相同付息日期的利率互换进行平仓，但在外汇交易中心定期组织交易冲销前，两笔合约同时都要占用保证金。而利率期权可以在期权到期日选择不行权，即使选择行权也可以进行现金结算，避免进入交割环节。

利率期权的杠杆比例更加灵活，交易无需保证金。利率互换、国债期货的保证金均为恒定比例，意味着杠杆比例也是固定的，且保证金可能会出现余额不足而需要追加的情形。利率期权只有期权费的概念，期权费为一次性支付，无需保证金交易，且期权的杠杆比例随着到期时间、资产价格、波动率等产生变动。

利率期权具有保险的性质，若投资者持有债券头寸，运用利率期权保护头寸，其最大的损失是期权费，而如果用国债期货进行保护，可能存在基差异常走阔或者收窄的情况，用利率互换进行保护头寸，可能存在利率互换与现券走势不一致的情况，两者造成的最大亏损都是不确定，而利率期权的最大损失是确定的。

利率期权组合更加丰富，可以通过组合不同要素如执行价格、看涨看跌等的期权构建出丰富的投资组合，如鲨鱼鳍、蝶式、跨式，满足不同市场参与者的需求，而国债期货、利率互换不具备如此多的要素，因此无法满足更细化的投资需求。

五、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期600亿元，NCD到期3356.8亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1340亿，净融资额-715.6亿，较上周下降1015.5亿；本周地方债计划发行42只，发行额1613.35亿，净融资额1219.0515亿，较上周上升1154.6346亿；本周政金债计划发行4只，发行额150亿，净融资额0亿，较上周下降1030亿。

本周关注事件：本周重点关注第三季度GDP。

六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放5500亿元，到期10100亿元，净回笼4600亿元。其中，逆回购投放500亿，回笼5100亿。MLF投放5000亿，到期5000亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有600亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于2.06%，较前一周末上行48.6bp；DR007收于2.12%，较前一周末上行29.08bp，上周质押式回购成交规模合计157284.37亿，日均39321.09亿，其中，隔夜回购成交占比均值为87%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.43%，较前一周末上行8.33bp；1年期股份制行NCD利率收于2.76%，较前一周末下行0bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.17%，较前一周末上行1.15bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.38%，较前一周末上行1.63bp；1Y SHIBOR3M收于2.66%，较前一周末上行1.15bp。

从货币市场利率曲线形态来看，本周利率曲线各期限利率水平较上周均有不同程度上升，短端利率上升幅度略高于长端，曲线形态趋于平稳。

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象明显加重。上周R001与DR001利差平均为3.73bps，较前一周上升3.2bps；上周R007与DR007利差平均为4.69bps，较前一周下降3.6bps。

2、债券市场走势回顾

上周整体债市呈震荡态势。周一，利率早盘上行，资金面并不宽松，带动利率上行。周二，利率早盘小幅下行，股市下跌较多对债券形成支撑，昨日利率反弹较快也需缓和。周三，债市宽幅震荡，受期货大涨大跌影响，债市震荡加剧。周四，利率小幅波动，9月通胀数据公布，分化加剧，央行在滞涨状态下很难进一步放松货币政策。周五，央行召开第三季度金融统计数据新闻发布会，并未谈及降准，各活跃券利率上行。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.34%，较前一周上升1.09bps；3年期国债收于2.65%，较前一周上升10.38bps；5年期国债收于2.82%，较前一周上升6.7bps；10年期国债收于2.97%，较前一周上升4.97bps。

从曲线形态和期限利差来看，从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为63.22bps，较前一周走扩3.88bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为15.28bps，较前一周收窄1.73bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为9.16%，较前一周下降0.41个百分点；5年期国开债隐含税率为8.27%，较前一周下降0.23个百分点。

从利率衍生品走势来看，从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.38%,较上周变动2bps，5年期IRS-Repo收于2.78%，较上周变动4bps；T2112收于99.14，较上周变动-0.36元；TF2112收于100.66，较上周变动-0.23元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为230.08bps，较前一周下降1.11bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为130.31bps，较前一周上升13.5bps。

从债券发行来看，上周国债发行2121.4亿元，到期 1821.5亿元，净融资 299.9亿元；地方债发行1028.0亿元，到期 963.5亿元，净融资 64.4亿元；政金债发行1080亿元，到期 50亿元，净融资 1030亿元；信用债发行2314.0亿元，到期 2212.2亿元，净融资 101.7亿元；AA以下评级净融资亿。

特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

长按上方二维码关注我们