安常守故 以逸待劳

　　——期权中性策略之卖出跨式

　　1 无关涨跌的期权中性策略。

　　使用期权应对涨跌最常用的就是投机策略，也称为方向性策略。原理与多空期货相同，简单明了，即看对方向时获利，看错则亏损。但加以适当的风险控制，获利能力很强，不过方向性策略有时也很难施展。

　　主观上对涨跌没有明确判断

　　方向性策略进场前，要对接下来的行情有明确的判断。但真实交易中，面对不愠不火的走势，难免有迷失方向的时候。若停止建仓，就会造成资金闲置，或错失良机；但勉强进场，也不见得是正期望值决策。

　　客观上持续盘整走不出方向

　　方向型的投资者通常不怕行情大，而最怕没行情。持续盘整的走势无法带来明显获利，扣除资金成本后，年化收益反而会被逐渐拉低。

　　单凭方向型策略很难找到突破口，而场内期权的诞生，恰恰给了投资者应对以上困境的一把利器，也就是卖出跨式期权策略。

　　卖出跨式策略是一种“中性”策略。此处的“中性”指策略对涨跌中性，可以理解为，其他条件保持不变，策略的损益与行情是涨还是跌无关。

　　与众多期权策略相同，跨式策略也分卖出与买入两种，二者均可在对未来涨跌方向不确定时使用。如果希望后市突破走远，波动变大，选择买入跨式策略；如果希望后市区间振荡或盘整，波动稳定或减小，则选择卖出跨式策略。一句话概括，买入跨式是对后市行情大幅波动的提前投资；而卖出跨式是在行情平稳时通过收取期权权利金来增强收益。

　　当然，实战应用中还有更多的适用条件。其中卖出跨式也被一些投资者戏称为“躺着也能赚钱”的策略，是我国场内期权上市以来最流行的策略。本文对卖出跨式进行重点介绍。

　　2 卖出跨式策略

　　策略构成

　　跨式策略还有一个兄弟叫宽跨式策略，二者构造与性质都很接近。

　　卖出跨式与宽跨式组合构成十分简单，卖出跨式由同时卖出同一行权价、同一到期日的Call与Put构成；卖出宽跨式则由同时卖出同一行权价、不同到期日的Call与Put构成。

　　通常情况下，所提到的跨式与宽跨式定义更加严格，需要在前面的定义基础上，保证策略的中性。因此跨式会建立在平值行权价上，宽跨式会建立在平值左右对称的虚值行权价上。

　　图为卖出跨式到期与未到期损益

　　图为卖出宽跨式到期与未到期损益

　　损益图中，宽跨式的行权价中点与跨式的行权价就是建仓时标的物价格。可以直观地看到，到期日标的价格越接近建仓时价格，盈利越高；而标的涨跌超过某一程度就会转为亏损。这与上文提到的建仓出发点是完全吻合的。追本溯源，持有卖出跨式或宽跨式策略就是预计标的物在期权到期前不会有太大波动。

　　跨式与宽跨式的区别

　　有的投资者认为，宽跨式到期时获得最大损益的区间较宽，所以较优。但事实上，从未到期损益图可以看出，二者到期前损益结构基本相同。

　　也有的投资者认为，同样是卖出一组部位，跨式会比宽跨式收到更多的权利金，所以较优。这种观点的误区在于，一组跨式与宽跨式并不能直接比较，二者的风险暴露本身不相等。下面的例子通过组数调整，使得二者风险暴露水平相当。数据表明，在风险暴露相同的前提下，二者损益结构基本相同。

　　综上，二者区别不大，通常出于流动性与交易成本的考虑，会首选卖出跨式。

　　风险值特征

　　由于卖出跨式与宽跨式的风险性质大体相同，这里直接以跨式为例。卖出跨式策略，既是中性策略也是波动率策略，具有以下特性：

　　一是初始方向中性(Delta中性)。这是所有中性策略的共同点，即其他条件不变，行情涨跌对策略损益影响相同。事实上这种中性状态不是固定的，会随着标的涨跌，由初始中性状态逐步变为非中性状态，暴露一定方向性风险，此时需要特定的调整才能使之重回中性状态，而这一时点可视为新卖出跨式策略的建仓初始点。所以提到中性策略，都是指策略的初始状态。

　　二是波动率上涨对策略不利(Vega为负)。这一特性从到期损益角度出发较好理解。标的物波动越大，到期日越容易落于远离进场价的策略亏损区间，因此波动率上涨对策略不利。反之，波动率下降策略获利增加。

　　对于卖出跨式，最有利的情形就是标的物围绕进场价格窄幅运动甚至不动，最不利的情形就是标的价格不断远离进场价。接下来两个风险特征就是最好的佐证。

　　三是时间的流逝对策略有利(Theta为正)。期权价格由内含价值(Intrinsic Value)与时间价值(Time Value)组成。即使其他件均不变，随着到期日的临近，期权价格仍会自动减少一部分，这个过程就是时间价值的衰减。因此，随时间的流逝持有卖出跨式会不断收到Call与Put时间价值的衰减部分。到期当日，若标的物恰巧收于建仓的行权价，Call与Put价格全部转化为时间价值，并衰减归零，这就是损益图中最大获利的由来。只要标的价格稍有偏离，Call与Put一方价格就不会归零，并随偏离程度的增大而上升，最后导致策略亏损。

　　图为卖出跨式随波动率变化的损益

　　四是不经调整会逆势而行(Gamma为负)。这是卖出跨式需要重点关注的风险特性，也是卖出策略的关键风险点。前文提到，随标的物的涨跌，卖出跨式会暴露出方向性风险，如果不及时调整回中性状态，这种方向性风险不仅会随标的物涨跌幅度增大而增加，更糟糕的是策略指向的方向恰恰与行情走势相反。

　　极端情况下，只要标的物上涨得足够多，卖出跨式策略的损益将等同于卖出一手标的物。手持空单，一路大涨，后果可想而知，因此卖出跨式最怕行情大幅波动。

　　3 卖出跨式的进场时机

　　前文曾笼统地描述过卖出跨式的进场时机，即认为到期前标的行情不会大幅波动，其实这当中蕴含了对多种风险因素的综合考虑。更直观地来讲，卖出跨式主要有两种目的：认为波动率会下降，卖出波动率；期权到期临近，收取时间价值。从不同目的出发，进场时机也各有不同。

　　卖出波动率

　　同其他交易一样，波动率交易的获利法则也无非是买低卖高。因此，只要能判断此时波动率是否处于高位，未来是否会下降，问题就迎刃而解了。但直至今日，波动率的预测仍是一个没有定论的热门课题。比较常见的方法是通过统计的手段来分析隐含波动率与历史波动率当前所处的位置，再根据波动率的相关性、均值回归性与群聚性，来综合判断。

　　时间价值收割

　　时间价值衰减是期权产品的一大特性。时间价值的衰减过程本身也具有一定的规律。随着到期日的临近，时间价值的衰减会不断加速，而这个加速度并不是恒定的，在某天会达到一个拐点。在拐点之前加速度几乎为零，但在拐点之后加速度会迅速翻倍，直至到期。这个拐点所处的位置基本稳定，以50ETF期权为例，通常为到期前的10—13个交易日，而这个时段正是卖出跨式收取时间价值的最佳进场时机。

　　虽然这里将两种建仓目的分开来看，但实际交易中，策略的建立往往是出于多种因素的综合考虑。在临近到期时卖出波动率，能收到时间价值的补偿，可以酌情放宽进场条件或适当加仓。在时间价值收割策略进场时，也应考虑一下波动率水位，若波动率太过偏低，则应适当减仓，或停止进场。

　　当然，没有什么策略是必胜的，卖出跨式最怕行情大幅波动，届时策略方向会与行情逆势而行，产生亏损。在实际操作中我们会通过不断的中性调整来止损。

　　4 卖出跨式的中性调整

　　通常在标的物不断远离进场价格的过程中，我们会逐步调整卖出跨式的方向暴露。

　　举例来说，第一段——标的物上涨25，卖出跨式由中性策略变为偏空策略，此时为原有策略A增加部分偏多头寸，如买入Call或买入50ETF生成新的中性策略B.

　　第二段——标的物继续上涨25，在这期间策略B的亏损会低于策略A的亏损，这时通过同样方法对策略B进行第二次调整，变为策略C.

　　第三段——标的物跌回至初始价格，策略A没有盈亏，而策略B有轻微亏损，策略C亏损大于策略B.

　　其中策略B是一次中性调整的产物，策略C是两次中性调整的产物。为便于分析这里没有考虑波动率、时间等其他因素的变化。

　　从例子中可以看到三个现象：一是中性调整可以在行情持续向不利方向发展时降低亏损；二是中性调成是有成本的；三是调整的频率与位置直接影响策略损益。由此可以衍生出中性调整的三大原则：预计行情会同向持续发展时调整；要合理预估调整成本，在平仓与调整间做出选择；怎样控制调整的节奏。前两点不必多说，对于调整节奏的控制一般有如下方法：

　　固定时点调整，如每日收盘前调整，来避免隔夜跳空风险。

　　固定标的点位调整，如将支撑压力位设为调整触发点位，突破此点位后行情同向发展概率较大。

　　固定Delta范围调整，从风险的角度出发，控制亏损上限。

　　根据波动率水平浮动标的点位调整，只是以波动率作为支撑压力位的参考。

　　由于调整成本的存在，中性调整只适用于一定范围内的行情波动，一旦大涨或大跌平仓往往是更好的选择。还有一种调整比较激进，在触发调整条件时直接将部位转为顺势方向性策略，即在行情突破时直接追多或追空，由于这种调整已经改变了策略性质，所以不在卖出跨式策略中详述。

　　5 总结

　　50ETF期权上市已超过两年。通过历史数据不难发现，这两年中隐含波动率呈逐步下行的大趋势，因此卖出跨(宽跨)式也成为这两年最流行，也是最赚钱的期权策略。然而，随着50ETF波动的不断减小，卖出跨(宽跨)式策略收益逐步下降。波动率低点的不断刷新正如达摩克利斯之剑时刻牵动着交易者的每一根神经。行情风云变幻，投资者似乎也应该转换心情，重新上路了。在如此之低的波动率之下，有没有更适合的策略呢？期权中性策略之买入跨式会给你答案。